söndag 18 november 2012

Investeringspsykologi


De senaste två månaderna har min portfölj tappat ungefär 18 procentenheter. Detta är ingen häpnadsväckande nedgång, men det är betydligt mer än index som tappat ungefär fem procentenheter under samma tidsperiod. För den som inte är orienterad inom värdeinvestering är det lätt att göra raka motsatsen till vad som "makes sense". Jag tänkte därför skriva några rader om investeringspsykologi.

Det är i det långsiktiga aktieägandets natur, med skiftande öden i marknader och ekonomier, att man från tid till annan får se sin portfölj sjunka kraftigt. Man måste vara villig att agera med jämnmod till kraftiga kursnedgångar. Inte bara en sådan nedgång som jag fått erfara de senaste två månaderna, utan även riktigt kraftiga nedgångar som om säg 50 procent som sannolikt kommer ske två-tre gånger per århundrade. Om man ska vara långsiktig aktieägare måste man vara villig att agera med jämnmod till sådana nedgångar och ha ett temperament att vara mer filosofisk kring  marknadsfluktuationer. Visst är prisnedgångar dåligt för säljare, men de är bra för köpare. Den långsiktige aktieägaren ska se marknadsfluktuationer som sin vän snarare än sin fiende, för det är trots allt kraftiga nedgångar som gör riktigt lukrativa affärer möjliga.

Hur orolig är jag just nu? Jag är inte alls orolig, av vad jag kan döma har inget fundamentalt ändrats i mina bolag. I korthet tycker jag att Mr Market överreagerat, precis som han från tid till annan gör. Jag har naturligtvis inte sålt några aktier och jag har samtidigt passat på att öka i de bolag jag tycker är minst effektivt prissatta. Förr eller senare kommer detta sannolikt visa sig vara bra affärer, även om kurserna i dagsläget fortsatt sjunka sedan jag ökade.

tisdag 6 november 2012

Ägarstruktur


Något jag i allmänhet inte tycker belyses nog vid företagsanalys är bolagets ägarstruktur. Den som följt min blogg ett tag (eller någon av mina bloggkollegor som belyser dessa frågor) kan ha lagt märke till att jag alltid skriver en passus om ägarstrukturen. Om man är helt ny till fundamentalanalys kanske man inte ens funderat över att ägarstrukturen är viktig, men det är den. Vad jag brukar fundera på i dessa sammanhang är bl.a. följande. Finns det någon storägare? Om ja, vem? Hur stor andel av kapitalet och rösterna innehar han/hon? Har han/hon röstmajoritet? Är storägaren grundare? Är ägarens familj aktiv i bolaget?

Man kan fråga sig varför ägarstrukturen är viktig. Som Du säkerligen förstår finns det inget definitivt svar på denna frågeställning. Jag brukar dock ta fasta på följande tre faktorer: 1) Förmögenhet, 2) Sysselsättning och 3) Stolthet.

Jag skulle vilja hävda att oavsett om ett bolag har svenskt, europeiskt, amerikanskt eller asiatiskt ägande har familjeägda bolag sannolikt dessa tre faktorer gemensamt och dessa tre faktorer kommer även sannolikt att innebära att företaget drivs mer ansvarsfullt. Varför?

Vi börjar med 1) Förmögenhet. Storägaren, vilket ofta är en ägarfamilj, har vanligen för familjen räknat (mycket) stor del av sin förmögenhet investerat i bolaget. Eftersom ägarfamiljens egen förmögenhet således, i allt väsentligt, kommer följa bolagets utveckling är det högst sannolikt att ägarfamiljen kommer göra allt som står i dess makt för att tillse att bolaget går en ljus framtid till mötes.

2) Sysselsättning. Denna punkt är vanligen underordnad punkt ett, men det är inte ovanligt att flera medlemmar av ägarfamiljen arbetar i bolaget varför man gärna vill att bolaget ska överleva för att kunna fortsätta ha ett arbete att gå till.

3) Stolthet. Desto viktigare är stolthet, i synnerhet för de ägarfamiljer som redan är ekonomiskt oberoende. Om en familj byggt upp ett företag under säg en eller två generationer, kommer det finnas ett mycket starkt band till företaget. Man vill inte rasera det man själv eller sina föräldrar byggt upp och man kanske vill att sina barn eller barnbarn en dag skall ta vid verksamheten. Folk på orten, eller kanske i hela landet, kanske känner till vilka som äger bolaget. Företagets framgång blir en statussymbol för ägarfamiljen. Ägarfamiljen har också ett socialt ansvar gentemot arbetstagarna, bolaget kanske är den huvudsakliga arbetsplatsen på orten. Kort sagt, det är inte ovanligt att det finns mycket stolthet förknippat med bolagets fortsatta välstånd varför man kan utgå från att huvudägaren sannolikt kommer göra allt för att bolaget skall fortsätta blomstra.

Vad står man som investerare för risk om man investerar i ett bolag utan en stark huvudägare?
  • Kortsiktighet (snarare än långsiktighet) i beslut.
  • Att det saknas någon som tar huvudansvaret för att ledningen sköter sig (att ledningen sätter bolaget i första rummet snarare än att försöka berika sig själv).
  • Allmänt oansvarigt beteende som lätt kan uppstå om man handhar "andras pengar".
Investering i ett bolag som inte har en stark huvudägare kan självfallet bli lyckad, men jag skulle vilja hävda att man tar en större risk om man investerar i ett sådant bolag och (i vart fall delvis) även en onödig risk.

Notera dock att när man analyserar företag skall vikt självfallet också läggas på andra faktorer än ägarstrukturen, ägarstrukturen är bara en av många faktorer som skall vägas in.

torsdag 1 november 2012

Cashflow, cashflow, cashflow


I början av september 2012 gjorde jag en översyn av mina publicerade företagsanalyser, innebärande att jag kontrollerade riktigheten av siffrorna och gjorde om kassaflödesanalyserna.

När jag gjort om Apples kassaflödesanalys och återigen fått samma resultat som jag fick cirka nio månader tidigare blev jag konfunderad. Jag tyckte (min beräknade) OE kom in för högt och att de hade en tendens att, mer eller mindre, göra detta år efter år. I synnerhet OE/E (som jag tycker om att referera till) kom in alldeles för högt. Tre-, fem- och sjuårssnitt låg mellan 1,13 och 1,21. För Fenix Outdoor var mina respektive beräknade OE/E mellan 0,98 och 1,04, innebärande att för Fenix Outdoor fanns en betydligt starkare korrelation mellan min beräknade OE och bolagets redovisade E (vinst) - jämfört med motsvarande siffror hos Apple.

För den som har svårt att följa vad jag precis skrev, innebär det sagda i korthet att mina beräknade Owner Earnings (OE), vilket kan översättas till bolagets "verkliga vinst", verkade konsekvent vara för höga, i synnerhet när jag delade min beräknade OE med bolagets rapporterade vinst. Min beräknade OE ("verkliga vinst") föreslog att Apple borde i genomsnitt tjäna mellan 13-21 procent mer än vad bolaget rapporterade.

Jag lät mina beräkningar stå kvar (istället för att modifiera dessa) och tröstade mig med att Apples kassaflödesanalys av många anledningar är betydligt svårare att bryta ner än vad Fenix Outdoors kassaflödesanalys är.

Här om dagen sprang jag på en Apple-analys vid namn Apple Is Sandbagging More Than You Think, publicerad på Seeking Alpha.

Jag tyckte det var intressant läsning men det var först när jag vaknade i morse (två dagar senare) som polletten ramlade ner. Analysförfattaren Eric Rolfe diskutterade Deferred Revenue och Other Non-Current Liabilities. I korthet var hans slutsats (enligt hans beräkningar) att Apple understate'ar sina earnings med cirka 15 procent (hans beräkning avsåg endast skillnaden mellan 2011 och 2012).

Han drog alltså samma slutsats som jag drog för cirka 11 månader sedan när först jag började följa Apple. Enda skillnaden var att jag, mer eller mindre, rubricerat "min slutsats" som okunskap och räknefel. Han kom till sin slutsats genom att analysera Deferred Revenue och Other Non-Current Liabilities. Jag kom dit genom att analysera kassaflödet. Han drog slutsatsen att Apple skulle kunna höja sin redovisade vinst med 15 procent genom att ändra redovisningen, jag noterade att Apples kassaflöde, mer eller mindre, sedan 2004 (vilket är så långt jag räknat) föreslog att Apples vinst borde i genomsnitt ligga mellan 13-21 procent högre än vad bolaget rapporterade.

Jag antar att man kan dra tre slutsatser av detta:

1) Bry Dig inte om vad andra säger (eller vad bolag rapporterar), lita på Dina egna slutsatser.

2) Kassaflödet är väldigt viktigt för att se vad som faktiskt händer i ett företag.

3) Apple understate'ar sina vinster.