Tankar om P/B

Price-To-Book Ratio eller P/B (kurs/eget kapital) är ett vanligt begrepp vid företagsvärdering, vilket förmodligen beror på att P/B är väldigt lätt att komma över och att det är ett nyckeltal som är relativt enkelt att förstå.

Personligen tycker jag dock P/B ger föga vägledning och jag använder därför nyckeltalet därefter. Nyckeltalet var viktigare på Ben Grahams tid. Det var dock en helt annan tid då information inte flödade fritt på samma sätt som idag och en tid då affärslivet på många sätt var mindre komplicerat än vad det är idag. På Grahams tid var det materiella tillgångar såsom produktionsutrustning som var det viktiga. Idag är t.ex. patent inte sällan minst lika viktiga som produktionsutrustning och i många fall, viktigare.

Själva problemet med P/B är inte prisdelen, utan ”book-delen”, dvs. det egna kapitalet. Problemet bottnar inte i skuldsidan, för dessa siffror är faktiska skulder, problemet bottnar i tillgångssidan och mer specifikt i hur tillgångarna är värderade. Som tumregel kan jag säga att företag som går bra, generellt sett undervärderar tillgångar medan företag som går dåligt generellt sett övervärderar tillgångar. Det finns många exempel på företag som har gått i konkurs trots att eget kapital per aktie varit relativt högt. Ska man använda P/B som nyckeltal måste man ha klart för sig att man använder sig av verkliga värden och inte bokförda värden. Det är dock inget man gör i en handvändning, det kräver både god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.

Speciellt farligt är när tillgångar och skulder är relativt höga. Säg tillgångar om 400 subtraherat med skulder om 300 ger ett eget kapital om 100. Men om tillgångarna vid en avvecklingssituation endast inbringar säg 200, ger detta ett eget kapital om -100.

Lika ofta som P/B överskattar tillgångsmassan, underskattar P/B tillgångsmassan. Om vi tar HM som exempel finns väldigt stora (immateriella) värden i kostnadskontroll, logistik och varumärke – något som inte finns upptaget i balansräkningen. Ett annat exempel är tillverkningsföretag som går bra. I dessa är det mycket vanligt att lagret är värderat betydligt lägre än vad de faktiska tillgångarna är värda. I båda dessa fall finns dolda övervärden.

Som Du förmodligen nu börjar förstå kan man inte säga att vissa nivåer av P/B generellt sett är ”billigt” eller ”dyrt” (och då har jag inte ens tagit upp problematiken med goodwill). Det är farligt att jämföra P/B i ett bolag med andra bolag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan inte sällan kan skilja enormt mycket bolag emellan. P/B kan däremot användas för att jämföra dagens P/B-nivå med historiska sådana i samma bolag. Om t.ex. en bank historiskt värderats runt säg P/B 1,0 plötsligt handlas runt P/B 0,5 kan det tänkas att banken är undervärderad (i synnerhet om konkurshot inte föreligger).

Idag är det i vissa kretsar populärt att investera i danska banker. Den underliggande argumentationen brukar vara något i stil med att ”banken handlas runt P/B 0,6, det är för billigt och priset kommer justeras upp över tid”. Personligen ger jag inte mycket för sådana resonemang. Det är möjligt att danska banker är billiga nu, men som jag skrev ovan är det farligt att jämföra P/B mellan olika företag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan kan skilja enormt mycket. Nästa gång Du läser om någon som investerar i danska banker eller om någon som rekommenderar att Du ska investera i danska banker pga. ”lågt P/B”, se om det sägs något om K/I, riskviktning, kreditförluster eller annan fundamenta. Nyckeln till framgång är inte att hitta en bank med ”lågt P/B”, nyckeln till framgång är som jag skrev ovan: att ha god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen. Det svåra är inte att hitta en bank med lågt P/B, det svåra är att förklara varför just säg P/B 0,6 är billigt. P/B 0,6 kanske är fullt motiverat eller t.o.m. dyrt.

Avslutningsvis, om man ska göra ett value play baserat på P/B, tillse att Du använder Dig av verkliga värden och inte av bokförda värden. För att det skall vara möjligt krävs att Du förstår fundamenta, dvs. har en god förståelse för det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.