måndag 18 mars 2013

Företagsanalys Swedol

Midcap-noterade Swedol är ett handelsföretag som huvudsakligen säljer verktyg, elektronikvaror, yrkeskläder och fordonstillbehör. Man skulle kunna beskriva bolaget som något av ett Clas Ohlson, fast riktat mot den aningen mer professionella användaren. Bolaget har 38 butiker i Sverige och 5 i Norge.

OBS! I nedanstående bild har jag försökt justera för splits och emissioner så gott jag kunnat utan att lägga ner hela min själ i arbetet, detta för att göra jämförelsemomentet enklare. Vissa siffror kan därför vid en första anblick framstå som felaktiga jämfört med vissa årsredovisningar.


Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)
  • Balanslikviditeten (2012 års siffror) uppgår till 1,92. Rörelsekapitalet är 180 Mkr större än långfristiga skulder. Räntebärande skulder uppgår till belopp om 173,5 Mkr, vilket motsvarar drygt 19,5 procent av balansomslutningen. Bolaget är således relativt konservativt finansierat.
  • Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till -11,17 procent de senaste tre åren, -7,54 procent de senaste fem åren och 1,73 procent de senaste sju åren.
  • Direktavkastningen har pendlat mellan 1,3-2,4 procent, men ligger vanligtvis runt 1,7 procent.
  • John och Rolf Zetterberg äger genom Zelda AB 53,1 procent av kapitalet och 75,3 procent av rösterna. Zelda AB har varit största ägaren i bolaget sedan 1984.
  • John och Rolf Zetterberg sitter naturligtvis med i styrelsen. VD Markku Piippo har varit VD sedan 2007, men arbetat i företaget sedan 1992 då bolaget endast hade 13 medarbetare. Markku Piippo äger 480 000 aktier, vilket med dagens kurs motsvarar ca 8,88 Mkr (det motsvarar för honom lite drygt 4,6 årslöner). Det finns således starka incitament för både Zetterberg och Piippo att fortsatt förvalta bolaget väl.
  • ROE runt 26-27 procent (ROE 2012 är dock 10 procent), CAPEX pendlar "hejvillt" mellan 18 och 304 procent. Om man bortser från jämförelsestörande år hamnar CAPEX runt 30-35 procent. OE/E för 2012 var negativt, i genomsnitt och om man bortser från 2012, ligger OE/E runt 0,76.
Swedol har kvalitetsmässigt både bra och mindre bra egenskaper. Positivt är att man visat vinst de senaste 26 åren, att bolaget är relativt konservativt finansierat och att man har mycket bra ägarstruktur samt ledningsförhållanden. Sett i det stora hela (bortsett från 2012) ligger ROE på en bra nivå och OE/E på en acceptabel nivå (OE/E ligger ungefär i nivå med HM, men betydligt ojämnare fördelat). CAPEX pendlar kraftigt, men sammantaget ligger det på en acceptabel nivå, dock egentligen lite högt för min smak.

På den negativa sidan hamnar tidvis kraftiga fluktuationer i räkenskaperna (t.ex. att OE 2012 var negativt) och avsaknad av egentliga konkurrensfördelar (man är ett handelsföretag som inte förädlar sina varor).

2012 och början på 2013 har varit katastrofår för Swedol. Aktiekursen har gått från säg 30 kr 2012 till dagens 18,5 kr. Vinsten har från 2011 till 2012 halverats. Detta beror huvudsakligen på två av varandra oberoende faktorer: 1) etableringsproblem i Norge och 2) lagerproblem p.g.a. utbyggnad av centrallagret.

Jag skulle inte rubricera Swedol som ett wonderful company, men det finns relativt goda möjligheter för fortsatt fint värdeskapande. Min magkänsla är att både etableringsproblemen i Norge och lagerproblemet är av tillfällig natur, hur "tillfälligt" är dock mycket oklart.

Om man tittar på den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen 2008-2011, 2006-2011 och 2004-2011 uppgår dessa till 24,05 procent, 16,89 procent och 26,73 procent. Detta är BETYDLIGT bättre än ovan nämnda -11,17 procent, -7,54 procent och 1,73 procent som är baserade på 2012 års vinst.

Aktien handlas idag runt P/E 24,7, vilket såsom bolaget ser ut idag inte är något fynd. Får bolaget ordning på Norge- och lagerproblemen och åter igen skulle uppnå 2010-2011 års vinster runt 1,6-1,7 kr sjunker P/E till 12,3. Om bolaget dessutom skulle tugga på med ovan nämnda vinsttillväxttakt mellan 17-27 procent är detta ett fynd.

Sammantaget innebär en investering i Swedol idag en sattsning på att bolaget reder ut dagens problematik.

8 kommentarer:

  1. Personligen ser jag operativ skicklighet som en av de absolut viktigaste parametrarna i ett företag. Därför bryr jag mig inte så mycket om "moats" eftersom jag helt ser hög och välförankrad kompetens hos ledningen som en svårimiterad konkurrensfördel.

    Tyvärr verkar det som att Swedol har insatta aktieägare vilket hindrar kursen från att krascha rejält nu när vinsten viker på kort sikt. För att få en tillräcklig säkerhetsmarginal så skulle jag vilja se bolaget som billigt på nuvarande vinstnivåer för att våga köpa. Men inträffar det så kännas det som en strålande kandidat.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag håller med Dig, operationell erfarenhet/kompetens samt stort ägande i bolaget värderar jag högt.

      Visst har kursen sjunkit och rätteligen så, men aktiekursen har inte havererat i den mån en potentiell köpare hade hoppats på. Aktieägarna verkar, precis som Du säger, vara insatta samt vara av uppfattningen att "problemen" är av tillfällig/övergående natur.

      Radera
  2. Hej! Jag undrar hur du går till väga när du samlar in datan? Hämtar du allt själv ifrån de olika rapporterna eller hämtar du från någon annan källa, i så fall vilken? Om du gör allt på egen hand, hur lång tid tar det dig ca?

    //Jens

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag hämtar all data från de olika rapporterna. Ibland kan det finnas någon praktisk uppställning på bolagets webbsida som jag kan nyttja, men vanligtvis kommer allt som sagt från rapporterna.

      Hur lång tid det tar beror väldigt mycket på bolaget och hur siffrorna är redovisade. Små bolag tar kortare tid än stora bolag (mindre räkenskapsinformation att gå igenom). Bolag med starka finanser brukar generellt sett gå snabbare att analysera än bolag med sämre finanser (färre "konstiga" poster i balansräkningen att sätta sig in i, vanligen betydligt öppnare redovisning av räntebärande vs icke räntebärande skulder m.m.). Om bolaget behållit samma aktieantal under hela analysperioden besparar det mig väldigt mycket tid, annars måste siffror längre tillbaka i tiden justeras för annars blir jämförelsemomentet galet.

      Om vi tar Swedol som exempel tog ovanstående analys ungefär 3½ timma från att jag bestämde mig för att jag skriver en analys om Swedol tills dess att analysen var publicerad. I mitt tycke gick det fort. Att bryta ner t.ex. Apples eller Starbucks kassaflödesanalyser tar MYCKET längre tid varför dessa analyser (även om analyserna kanske inte ser mycket ut för världen) har tagit många timmar att skriva.

      Anledningen till att det inte tar längre tid är att jag gjort detta såpass många gånger nu att jag börjat få upp farten.

      Radera
    2. Okej. Finns det någon anledning till att du inte hämtar det mesta av datan från exempelvis Börsdata eller någon liknande sida? Och sedan dubbelkollar/adderar några saker från rapporter? Borde ju spara väldigt mycket tid för de kvantitativa utvärderingarna.

      //Jens

      Radera
    3. En anledning är att jag hellre går på primärkällan än en sekundärkälla (mindre chans att få felaktiga uppgifter). Jag förnekar dock ej att t.ex. börsdata skulle bespara mig lite tid vid inhämtande av säg EPS, BVPS och utdelning.

      Nyckeltal som P/E, P/B m.m. beräknar jag själv (eller snarare, excel gör det åt mig numera), så dessa inhämtas ej.

      Kassaflödet vill jag beräkna själv för att hålla koll på exakt vad som tas med och vad som utelämnas vid beräkning av OCF, CAPEX och OE, så dessa kommer jag inhämta från rapporterna oavsett.

      Men visst, det finns nog några minuter att spara på att ta vissa uppgifter från t.ex. börsdata.

      Radera
  3. Har själv faktiskt börjat småköpa Swedol och ska fortsätta fylla på så länge bolaget handlas till dessa nivåer och det inte ser ut som att dagens problem blir permanenta. Jag gillar historiken, att VD äger aktier motsvarande 5 årslöner, styrelseorföranden och hans brorsa äger 75% av bolaget, och jag tycker bolaget andas lite Lynch - tråkig bransch utan tillväxt med lågt institutionellt ägande samtidigt som bolaget lyckats växa med 20% per år genom att göra saker bättre än konkurrenterna. Med 25% ROE bör man kunna generera en vinst på 1.9kr/aktie med dagens egna kapital under bättre förhållanden, vilket till dagens pris ger P/E under 10. Väldigt billigt! Den stora risken jag ser är att affärsmodellen inte kommer funka utanför sverige eller att etableringskostnaderna blir väldigt långdragna och det dröjer länge tills man återigen når 25% ROE. Men jag tycker nedsidan är väldigt begränsad samtidigt som uppsidan har rejäl potential. Det är just i denna typ av bolag man som privatperson har en stor fördel jämfört med institutionella investerare. En fond skulle aldrig kunna köpa tillräckligt mycket aktier i bolaget för att få en meningsfull position, medan vi kan köpa hur mycket vi vill!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Många intressanta tankar och i vanlig ordning håller jag med om vad Du säger.

      Jag känner dock att jag behöver läsa på mer innan jag fattar investeringsbeslut angående Swedol. Av vad jag uppfattat hittills finns ett antal faktorer som tilltalar mig:

      - Mycket bra ägarstruktur (familjeföretag, lågt instutionellt ägande) och mycket bra ledningsförhållanden (ledningen har riktigt mycket aktier, hög operationell kompetens/erfarenhet)
      - Långsiktighet i beslut (tror bolaget exemeplvis endast haft tre olika VDs sedan mitten på 80-talet.)
      - "Tråkig bransch", förmodar att branschen ligger farligt nära 0-tillväxt. Attraherar med andra ord inte gärna konkurrenter. Hög Lynch-faktor.
      - Konservativa finanser (i princip Grahamstarka), rimlig del räntebärande skulder.
      - Bra ROE, godkänd CAPEX.

      Mindre bra egenskaper:
      - Begränsade tillväxtmöjligheter på hemmamarknaden Sverige.
      - Oklart hur verksamheten fungerar utanför Sverige.
      - Ingen klassisk moat (dock möjligt att detta inte är så farligt då jag befarar att branschen inte växer speciellt mycket).
      - Kraftiga fluktuationer i räkenskaperna.
      - Oklart hurpass allvarliga nuvarande problem är.

      Spontant tycker jag inte Swedol känns som ett wonderful company, men investering som "turnaround"-case är inte utesluten. Vi får se framöver när jag känner mig bättre påläst.

      Radera