Aktieutdelningar (del 2)

Nu var det länge sedan jag skrev något inlägg på bloggen. Inläggstorkan beror inte på svalnat intresse eller dylikt, utan endast (väldigt) hög arbetsbelastning. Det var länge sedan jag hade en ledig helg nu.

-----------------------

För lite över ett år sedan skrev jag ett inlägg om aktieutdelningar. Inlägget syftade till att avdramatisera aktieutdelningars betydelse. Läs gärna inlägget i sin helhet om Du inte redan gjort det.

Som togs upp i förra årets inlägg är utdelningsmomentet i sig inte värdeskapande, utan endast omallokering av kapital. Jag skrev då bl.a. att det är stor skillnad mellan att inte kunna dela ut pengar till ägarna och att välja att inte dela ut pengar till ägarna. Jag efterlyste att man borde lägga mindre vikt vid just utdelningsmomentet och istället ta en titt under ytan och lägga mer vikt vid att analysera OCF, CAPEX och OE.

Jag tänkte i detta inlägg titta på myntets andra sida, det vill säga vilka fördelar som aktieutdelningar för med sig.

Vid sidan av vad jag skulle kalla ”personliga” anledningar såsom att aktieutdelningar kan, helt eller delvis, täcka ens levnadsomkostnader, finns enligt mig tre huvudsakliga finansiella fördelar med aktieutdelningar, dessa är:

1) Handlingsutrymme. Aktieutdelningar flyttar handlingsutrymme från bolagsledningen till ägarna. Ledningen ges mindre möjlighet att slösa bort pengarna på vad Peter Lynch skulle rubricera ”diworsification” eller att i övrigt hitta på andra galenskaper.

2) Kursstabilisering. Aktieutdelningar (direktavkastningen) har en tendens att bringa stabilitet till aktiekursen och kan förhindra att kursen sjunker så djupt som den annars skulle kunna göra.

3) Högre värdering. Bolag som år efter år höjer utdelningen har historiskt ”belönats” med relativt hög värdering.

Aktieutdelningar

Det finns många anledningar varför en person kan uppskatta aktieutdelningar. Personen i fråga kanske lever ett dyrt liv och inte kan leva på sin förvärvsinkomst varför han behöver utdelningar för att täcka sina levnadsomkostnader. Personen i fråga kanske vill sluta arbeta och leva på sina utdelningar. Även om sådana anledningar är fullt resonliga och förståliga är anledningarna personliga snarare än finansiella, varför de inte kommer behandlas inom ramen av denna essä.

Aktieutdelningar är ett från mina ögon sett ett väldigt missförstått koncept. Den (förmodligen) absoluta majoriteten av investerare anser att ett företags huvudsakliga mål och syfte är att utbetala utdelning till sina ägare. Uppfattningen brukar också vara desto högre utdelning, desto bättre. Den bakomliggande tanken brukar ofta anges vara att utdelningarna ska utgöra kassaflöde i depån, utdelningar leder till fler aktier, fler aktier leder till större utdelningar, som i sin tur innebär fler aktier… I min mening är detta resonemang lika enkelt som det är missvisande.

Varför är resonemanget missvisande? Inledningsvis är aktieutdelningar inte värdeskapande. Företaget utbetalar likvida medel från sin kassa till sina ägare, innebärande att oavsett hur mycket eller hur lite som utbetalas så skapas inget värde. Värdet flyttas endast. Beakta följande exempel. 

Investerare A erhåller en aktieutdelning från företag B. Utdelningen beskattas av ägaren (inkomst av kapital) och återinvesteras i företag B (courtagekostnad).  Eftersom inget värde skapas genom utdelningen kommer värdet (och priset) på person A:s aktiepost i företag B att sjunka med lika stort belopp som person A erhöll i utdelning. Efter återinvestering kommer person A således att ha fler aktier än vad person A ursprungligen hade och dessa aktier kommer att vara värda mindre (lägre styckpris). Om det inte hade varit för beskattning och courtage hade värdeöverföringarna varit ett nollsummespel, men efter beskattning och courtage har faktiskt Person A:s totala tillgångsmassa minskat.

Med detta sagt bör man enligt min mening fokusera på varför man gör utdelningar snarare än utdelningarnas storlek. I varje enskilt fall (företag) måste man således etablera en sund utdelningspolitik. 

Vad är en sund utdelningspolitik? För att svara på denna fråga måste man inledningsvis förstå hur kassaflödet i företag fungerar. Oavsett hur mycket ett företag väljer att årligen utbetala till sina ägare måste utdelningsnivån vara långsiktigt hållbar. En långsiktigt hållbar utdelningsnivå är en utdelning som, över tid, inte överstiger det fria kassaflödet (FCF). Om man, över tid, skulle utbetala mer än det fria kassaflödet måste likvida medel tillföras bolaget på andra sätt, t.ex. genom att öka belåningen. Än så länge är allt okomplicerat, en sund utdelningspolitik överstiger ej det fria kassaflödet. 

Nu bör man undersöka alternativkostnaden (opportunity cost), alltså vad man skulle kunna göra med pengarna istället för att utbetala dessa samt vad man går miste om när man delar ut dem. Det finns tre huvudsakliga saker, vid sidan av utdelningar, som ett företag kan göra med sitt fria kassaflöde. Man kan avbetala lån, investera eller lägga pengarna på hög. Om ett företag gör en aktieutdelning istället för att avbetala ett lån, får företaget dras med räntekostnaderna för lånet. Om man gör en aktieutdelning istället för att investera pengarna i en kostnadsreducerande anordning i sin fabrik, får företaget dras med de nuvarande högre kostnaderna än vad man annars hade behövt göra. Om man gör en aktieutdelning istället för att följa upp alla idéer som ligger i företagets pipeline missar företaget tillväxtmöjligheter. Om man gör en aktieutdelning istället för att spendera pengarna på marknadsföring, forskning och utveckling eller något annat liknande område, missar företaget potentiella tillväxtmöjligheter. Slutligen, om man gör en aktieutdelning minskar bolagets kassa, vilket innebär att risken för att bolaget inte kommer kunna betala sina kostnader i den mån de förfaller till betalning ökar (risken för obestånd ökar). Sammantaget finns det alltså en mängd bra saker ett företag kan göra med sina likvida medel istället för att dela ut dessa.

Om vi leker med tanken att vi har ett företag som redan "uppnått allt". Vi tänker oss ett fiktivt bolag i konfektionsbranschen. Bolaget saknar räntebärande skulder och är konservativt finansierat där omsättningstillgångar är i vart fall dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna samt att omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna. Låt säga att vårt fiktiva företags mål är att växa med 10-15 procent per år genom att öppna nya butiker runt om i världen. När det inte finns lån kvar att återbetala, man växer planenligt samt att man inte behöver och inte borde spendera mer pengar på marknadsföring, forskning och utveckling m.m. än vad man gör. Det enda man i princip kan göra då vore att successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt) räntesparande. I detta fall faller det sig naturligt att dela ut pengar till ägarna.

Varför faller det sig naturligt? Istället för att lägga pengarna på hög genom att successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt) räntesparande skulle pengarna kunna utbetalas till ägarna. Inte på grund av att ”utdelning är bra”, utan utifrån ett kapitalallokeringsperspektiv.

Tänk Dig att företaget gör en vinst om 2 Mkr. 1 Mkr kan återinvesteras i bolaget till förväntad avkastning om 10 procent och den andra 1 Mkr kan återinvesteras i bolaget till förväntad avkastning om 2 procent. Då ter det sig naturligt att dela ut den andra miljonen, i synnerhet om ägaren kan förväntas investera den andra miljonen i ett företag där miljonen kan förväntas avkasta mer än 2 procent.

Genom att dela ut pengarna till ägarna och låta dessa allokera om medlen skulle en högre avkastning, per investerad krona, rimligtvis kunna uppnås, än när vårt fiktiva företag binder upp successivt större belopp i t.ex. svenska tioåriga statsobligationer. Istället för att binda upp medlen i räntesparande investerar ägarna medlen i aktier i andra riktigt bra företag. Detta är för övrigt anledningen till varför jag såg positivt på Apples nya utdelningspolicy.

Vad är den gemensamma nämnaren? I kärnan handlar allt om alternativkostnad. Om pengarna kan utbetalas till ägarna och investeras med högre avkastning i annat företag (efter skatt och courtage) är utdelningen bra, annars inte. Att, utan att först analysera alternativkostnaden, säga att en ökning av utdelningen är bra och att en sänknig av utdelningen är dålig är med andra ord lika enkelt som det är missvisande.

Avslutningsvis har jag aldrig förstått mig på varför så mycket fokus läggs på ett företags (icke värdeskapande) utdelning. Slutsatserna blir ofta lika enkla som missvisande. Att ta en titt under ytan och göra en egen analys av vad som vore ett rimligt agerande från företagets sida istället för att endast titta på utdelningens storlek är betydligt mer fruktsamt. Det är en väldigt stor skillnad mellan att inte kunna dela ut pengar till ägarna och att välja att inte dela ut pengar till ägarna.

Som Du kanske redan anat är syftet med denna essä att avdramatisera betydelsen av utdelningar. Jag har full förståelse för att det finns många som inte håller med mig om vad jag skrivit ovan och det är helt ok. Efter att ha läst denna essä hoppas jag att Du, precis som jag, lägger mindre vikt vid just utdelningsmomentet och istället lägger mer tid på att analysera annat, såsom OCF, CAPEX och OE.