Tankar om räntebärande medels andel av portföljen

Ända sedan jag började investera i aktier har jag funderat kring räntebärande medels andel av portföljen (och aktiers andel av portföljen). Trots lång tids funderande anser jag mig inte kommit fram till något revolutionerande.

Mig veterligen har det inte författats utförliga/vettiga tankar om detta ämne. Ben Graham har föreslagit att den räntebärande andelen skall ligga mellan 25-75 procent (och då följaktligen att resterande 75-25 procent skall utgöra aktier). Andra investerare, såsom Peter Lynch var alltid ganska fullinvesterad (dock hade han tidvis 1400 bolag i portföljen, vilket leder till goda allokeringsmöjligheter).

Investeringsverksamhet är en konst snarare än en vetenskap. Detta gäller även för andel räntebärande medel i portföljen. Det finns alldeles för många okända variabler för att räkna på vad som vore optimalt. Olika investerare har haft olika strategier som fungerat bra. Då det inte finns några rätt och fel är det upp till var och en att hitta en filosofi som man känner sig bekväm med.

I teorin
I grunden finns det två motstående intressen. Å ena sidan förväntas aktiemarknaden stiga över tid. Man vill därför inte ha "för mycket" likvida medel i portföljen eftersom man då tappar avkastning. Å andra sidan vill man dock ha möjlighet att köpa aktier billigt när marknaden går genom sina oundvikliga deppiga cykler. Det gäller därför att uppnå en balans man känner sig bekväm med.

Det är omöjligt att säga hur länge marknaden kommer deppa och hur lågt kurserna kommer sjunka varför det behövs en disciplinerad approach för hur den räntebärande andelen skall användas. Man vill inte använda hela den räntebärande andelen samtidigt vid en tioprocentig nedgång om marknaden fortsätter ner 40 procent till. Man vill dock ej heller sitta och vänta på att marknaden skall sjunka 50 procent, för det kanske den aldrig gör (man missar då ett fint köpläge).

Om man är villig att allokera om medel i portföljen behövs mindre räntebärande andel än om man inte är villig att omallokera. Detta är dock liten tröst vid breda nedgångar i marknaden.

Personligen har jag inget mot att omallokera medel i portföljen (jag flyttar gärna medel från ett uppenbarligen övervärderat innehav till ett uppenbarligen undervärderat innehav). Hittills har jag därför klarat mig ganska bra med 5-10 procent likvida medel. I praktiken är marknaden dock vanligtvis inte så vänlig att den värderar upp ett innehav samtidigt som den värderar ner ett annat. Detta gör att man kan "tvingas" sälja ett väldigt fint bolag som är rimligt värderat bara för att ett annat fint bolag blivit billigt. Så vill jag inte ha det.

Det är inte speciellt realistiskt att förvänta sig att HM skall sjunka 50 procent under vad fundamenta motiverar speciellt ofta (sannolikheten att en cyklisk rackare som Boliden gör detta är större). Jag äger också mycket hellre wonderful companies än value plays. Man måste därför göra skillnad mellan wonderful companies och value plays.

I praktiken
Jag sitter nu och funderar på ett system med fyra trancher om fem procent vardera, där trancherna används vid följande MOS:

	Wonderful company	Value play
T1	10,00%	20,00%
T2	15,00%	30,00%
T3	20,00%	40,00%
T4	25,00%	50,00%

T1 och T2 förväntar jag mig kunna använda "relativt ofta", medan T3 och T4 sannolikt kommer kräva breda marknadsnedgångar eller exceptionella omständigheter.

Månadssparande som inte investeras direkt går in i T1 (T1 kan därför växa sig större än 5 procent).

Avyttringar går in i trancherna snarare än direkt in i andra bolag.

Rimligt värderade fina bolag skall bli lämnade i fred trots att ett annat fint bolag är billigt.

Trimmande av övervärderade innehav skall inte överstiga förutbestämda nivåer av portföljen.

Avslutande ord
Som Du säkert förstått vid detta laget återstår mycket funderande från min sida. Ovanstående är bara inledande funderingar.

Vidare läsning
Finanstankar har skrivit ett inlägg om detta ämne där han dragit liknande slutsatser. Jag rekommenderar att Du läser hans inlägg också.

Mer tankar om Apples Q1 2013

Efter en dag på jobbet har rapporten börjat sjunka in. Jag har gjort följande reflektioner.

Marginalerna och omsättningen
Den stora diskussionen efter gårdagens rapport kommer beröra Apples (fallande) marginaler. Först och främst måste man ha klart för sig vad man jämför gårdagens rapport med, det vill säga hur gick det egentligen Q1 2012? Apple hade ett antal faktorer som ”gick bolagets väg” under Q1 2012. Storsäljaren 4S lanserades under hösten 2011 lagom för att få fullt genomslag under Q1 2012. Apple redovisade då en (mindblowing) 116-procentig vinstökning. 4S var den enda telefonen som lanserades 2012 (tolvmånaderscykel) och dessutom var 4S produktionstekniskt väldigt lik den ”vanliga” 4:an. Detta ledde till en sak - exceptionella marginaler. Man kan inte jämföra innevarande år med förra året och säga att dagens marginaler är dåliga. Man kan än mindre förvänta sig att förra årets ökning skulle upprepas i år igen. Q1 2012 var ett kvartal då många faktorer drog åt samma håll och det är inte säkert att det någonsin kommer upprepas. Helt ärligt, efter förra årets urladdning är jag imponerad över att vinsten överhuvudtaget ökade i år.

Marginalerna (Q1 2013) sjönk i huvudsak p.g.a. att Apple gjort groteskt stora CAPEX-investeringar (samt eventuellt lite för att iPad Mini är billigare än fullstorleksvarianten). Vid varje ny produktlansering har marginalerna vikit, vilket är fullt naturligt eftersom produktlanseringar är förenade med kostnader. Hittills har marginalerna alltid letat sig tillbaka och nått nya höjder (när investeringarna börjar få genomslag, vilket dock kan ta något kvartal). Om Du inte redan läst det kan jag tipsa om två intressanta inlägg författade av Asymco, ett om Apples marginaler och ett om Apples CAPEX.

Om historien upprepar sig kommer marginalerna att leta sig tillbaka igen och (vem vet) kanske även ända upp till nya ATH. Med fortsatt ökad omsättning och förbättrade marginaler kommer då (kraftigt) ökade vinster. Även om detta inte vore fallet och marginalerna skulle sjunka och bli fast runt säg 30-35 procent är det inte hela världen. Visst, vinstökningen blir lite lägre under något kvartal, men om Apple fortsätter öka omsättningen år efter år kommer det ändå leda till bra aktieägarvärde. Omsättningsökningen kommer fortsätta. Även om USA-marknaden inte längre erbjuder astronomiska tillväxtmöjligheter, gör Kina det nu istället. Apple är ett av världens starkaste varumärken och bolaget är väldigt populärt i Kina. Under kvartalet ökade t.ex. försäljningen i Kina med 67 procent (detta trots att de nya iPadsen lanserades sent under kvartalet i Kina och att bolaget ännu ej tecknat avtal med Kinas största operatör China Mobile, med 707 miljoner subscribers). Lägg ihop det med vad Appleinsider rapporterade här om dagen; att Kinas 3G subscribers växte med 83 procent under 2012 till 233 miljoner (vilket kan jämföras med US smart phone subscribers som jag tror uppgår till cirka 120 miljoner). Här finns enorma tillväxtmöjligheter.

Q1 2013 (veckojusterat) såg en omsättningsökning om +27,7 procent. Det är ungefär samma tillväxt som kvartalet före (Q4 2012 hade +27,2 procents omsättningsökning) samt lite högre än kvartalet innan dess (Q3 2012 hade +22,3 procents omsättningsökning). När man sett Apple öka vinsten med över 100 procent under ett kvartal kan en omsättningsökning om +27,7 procent framstå som nästan obetydlig. Omsättningsökning om +27,7 procent är dock inte obetydlig. Det är tecken på att försäljningen är mycket, mycket stark. I vanlig ordning är det även tillverkning och distribution snarare än efterfrågan som sätter gränserna. IPad Minis tillverkning beskrivs t.ex. som "seriously constrained".

Värderingen
Värderingen och dagens slakt på börsen är något som verkligen förbryllar mig. Vad skulle motivera att aktien handlades ner? Jo, att försäljningen skulle sjunka kraftigt, ett tecken på att Apples produkter inte säljer tillräckligt bra. Detta var dock inte fallet. Veckojusterat var iPhoneförsäljningen upp 42 procent och iPadförsäljningen var upp 60 procent (kom ihåg att detta är trots att mini är "seriously constrained" och att de nya iPadsen introducerades sent i Kina). Varför handlas aktien då ner? Huvudanledningen verkar vara vikande marginaler och oro över framtiden. Denna delen förstår jag mig inte på för att 1) Alla visste att marginalerna skulle bli lägre 2) Marginalerna var något bättre än Pro konsensus 3) Marginalerna viker ALLTID vid produktlanseringar p.g.a. ökade investeringar. Att detta skulle ske var ingen nyhet, det var t.o.m. förväntat. Aktien handlas idag på sådana nivåer att det inte behövs tillväxt för att räkna hem köp. Det är riktiga haverivärderingar. Man får tillväxten på köpet. Samtidigt som Apple slaktas, nu ner 10,5 procent till P/E 10,4 (vilket motsvarar ungefär 3x kassan!), handlas Amazon upp 2,5 procent till P/E 3272 (ja, tretusentvåhundrasjuttiotvå) och Netflix upp 38 procent till P/E 183. Kanske lite extrema exempel, men kunde inte motstå frestelsen att flika in det, det är mycket galenskap idag.

Jaja, vi får väl se vad som händer framöver och vad som är långsiktigt hållbart. Det är tur att man inte är kortsiktig, för då kan tydligen precis vad som helst ske.

Tankar om Apple och Q1 2013

Efter ett kvartal av spekulationer, "rapporter", rykten, spådomar och gissningar redovisade NASDAQ-noterade Apple äntligen Q1 2013.

SAMMANFATTNING AV RAPPORTEN
Försäljningen uppgick till $ 54,5 miljarder (jämfört med $ 46,3 miljarder från samma period förra året). Resultatet blev $ 13,1 miljarder eller $ 13,81 per aktie (jämfört med $ 13,1 miljarder eller $ 13,87 per aktie). Bruttomarginalen blev 38,6 procent (ner från 44,7 procent).

Justerat för fjolårets extravecka, såg Apple sitt resultat stiga med 7,7 procent och sin omsättning stiga med 26,7 procent. 

Det skall även noteras att Apples "kassa" vuxit med 13,2 procent (upp från $129/aktie till $146/aktie) under det gångna kvartalet. Apple fortsätter alltså att göra bättre resultat kassaflödesmässigt än vinstredovisningsmässigt.

Apple hade själva guidat försäljning om $ 52 miljarder och vinst om $ 11,75 per aktie. "Pros" konsensus-förväntning avseende försäljningen var $ 54,74 miljarder och konsensusförväntan avseende vinst var $ 13,45 per aktie. Motsvarande konsensus-förväntningar från "Independents" var $ 58,84 miljarder försäljning och $ 15,11 vinst per aktie. Försäljningen slog Apples guidning, men kom $0,76 miljarder kort jämfört med Pros förväntan och 3,34 miljarder kort jämfört med Independents förväntan. Vinsten slog Apples guidning och Pros förväntan ($0,36 per aktie bättre än Pros förväntan), men kom $ 1,3 per aktie kort jämfört med Independents förväntan.


FÖRSÄLJNING

iPhone
Trots rykten om havererad iPhoneförsäljning, hade iPhoneförsäljningen trots allt inte havererat. Apple sålde 47,8 miljoner iPhones (upp från 37 miljoner samma period förra året). Försäljningen slog "Pros" förväntan (47,6 miljoner) men understeg "Independents" förväntan (52,3 miljoner).

iPad
Apple sålde 22,9 miljoner iPads (upp från 15,4 miljoner). Även här slog Apple Pros förväntan (22,79 miljoner), dock ej Independents förväntan (25,51 miljoner).

Macs
Apple sålde 4,1 miljoner Macs (jämfört med 5,2 miljoner samma period förra året). Förväntningarna var dock högre: Pros (5,30 miljoner) och Independents (5,05 miljoner).

iPod
IPodförsäljningen fortsatte i vanlig ordning ner. Apple sålde 12,7 miljoner ner från 15,4 miljoner föregående år.

RAPPORTEN I SAMMANDRAG
Vad var bra och mindre bra? Både försäljnings- och resultatmässigt hade Apple sitt bästa kvartal någonsin. Vinst upp 7,7 procent och försäljning upp 26,7 procent (veckojusterat) från fjolårets rekordkvartal med rekordmarginal. Det såldes fler iPhones och iPads än någonsin tidigare. Macförsäljningen tappade något, både med anledning av att PC-försäljningen som sådan är på nedgång till förmån för tablets samt dels vad Apple själva kallar tillverkningsproblematik. IPodförsäljningen fortsatte i vanlig ordning ner, detta påverkar dock inte resultatet märkbart.

Vad som var mindre bra var att marginalerna minskat, detta var dock väntat pga en uppsjö av olika anledningar. Marginalerna höll dock upp relativt bra och låg strax över vad Pros förväntat sig. Man måste dock ha i åtanke att Apple investerat VÄLDIGT mycket under det gångna kvartalet.

Apple har dock tidigare skämt bort marknaden med att överträffa även de mest optimistiskt ställda förväntningarna. Detta var dock inte fallet denna gång då Pros konsensusförväntningar faktiskt träffade väldigt väl. Trots detta fick Appleaktien erfara ett helt sjukt tapp i eftermarknaden, ner $55,5 per aktie (10,8 procent). Riktigt så allvarligt kommer det nog inte bli när marknaden öppnar; aktien öppnar säkert runt $470-480 skulle jag gissa. Den kan förståss öppna lägre också, säg $450-460, vem vet. Min gissning är att analytikerna kommer ta rapporten med lugn, men att handlarna kommer överreagera något.

AVSLUTANDE ORD
Rapporten är inte dålig: vinst, försäljning (totalt) samt iPhone- och iPadförsäljning nådde nya rekordhöjder. Apple tjänar pengar snabbare än ogräs växer. Trots att aktien handlats ner med 28-29 procent de senaste månaderna var förväntningarna tydligen fortfarande för höga. Det känns lite som att bara för att Apple inte redovisade ett resultat 40-50 procent högre än Apples egen guidning tolkar marknaden rapporten per automatik som en besvikelse - helt absurt. En billig aktie kommer bli ännu billigare. Om aktien med anledning av rapporten sjunker till säg $460/aktie, skulle detta motsvara P/E 10,4 ttm. Kassan uppgår numera till $ 137,1 miljarder (eller $146/aktie). Kassajusterad P/E vid kurs $460 skulle då uppgå till 7,1 ttm. När marknaden nyktrar till, när detta nu kan tänkas ske, kommer den upptäcka att Apple är för billig. Till tänka på dagens värdering är jag förvånad att styrelsen inte drar igång världens största återköpsprogram - $100 miljarder vore en bra början.




-------------------
TILLÄGG (författat drygt 1½ timme senare, under frukosten)

Under det gångna kvartalet har rykten och "rapporter" cirkulerat om att Apples försäljning havererat och då i synnerhet iPhoneförsäljningen. Även då jag dragit på smilbanden när jag läst att "anonyma källor" säger att försäljningen havererat, är det ändå skönt att få hårdfakta, svart på vitt, att det faktiskt inte är något fel på försäljningen. Försäljningen har faktiskt ökat med 26,7 procent under kvartalet.

Resultatet, som i alla bolag, ska inte ses som något annat än ett belopp som ligger till grund för beskattning. Den "riktiga vinsten" är de s.k. Owner Earnings, dvs det kassaflöde som kan komma ägarna till gagn. Nu ska jag inte räkna OE på ett enskilt kvartals siffror (kan lätt bli missvisande då), men genom att bara snegla på vad som hänt med "kassan" ser man att denna ökat med cirka 13,2 procent under det gångna kvartalet. "Den riktiga vinstökningen" är således sannolikt närmare 13,2 procent än de faktiskt redovisade 7,7 procenten.

Säg att man för någon vecka sedan köpt Apple-aktier för $550, dvs P/E 12,5. Genom att snegla på kassan indikerar denna att den riktiga vinstökningen sannolikt uppgått till cirka 13 procent under det gångna kvartalet. Även om detta inte kommer visas i aktiekursen idag, är min uppfattning ändå att ett sådant hypotetiskt köp är billigt. Sedan är det möjligt att man hoppats på (betydligt?) högre vinstökningstakt, oavsett vilket tycker jag ändå att ett sådant köp ger mycket värde per investerad dollar.