Återbesök hos AOIL

För drygt ett halvår sedan skrev jag ett inlägg om Alliance Oil och dess preferensaktie. Igår fick jag, via min nätmäklare Avanza, ett erbjudande att teckna preferensaktier i Alliance Oil. Jag tänkte att det därför var värt att göra ett återbesök hos bolaget.

Från förra analysen är det värt nämna att jag såg allvarligt på skuldsättningsgraden, både att de långfristiga skulderna kändes oroväckande stora men även att skulderna ökade. Det har framkommit ny data sedan min förra analys. Långfristiga skulder 31 dec 2012 är upp ca 18 procent jämfört med samma period 2011. Kortfristiga skulder är upp 83 procent under samma period. Det är möjligt att det finns bra fundamentala förklaringar till detta, i mitt tycke är det dock oroväckande att se skulder öka på detta vis.

Jag tyckte inte bolaget hade en gynnsam ägarbild. Ledningsförhållande kunde även varit bättre, i synnerhet då ledningen i allt väsentligt saknar ägande i bolaget.

Min största kritik var dock att AOILs (förvisso fina) vinstutveckling inte hade stöd i kassaflödet. Bolaget uppvisar en fin vinstutveckling, men "kassaflödesmässigt" görs årliga förluster. Som bekant är vinsten något av en åsikt (eller som jag brukar säga, endast en siffra som avgör hur mycket skatt bolaget skall erlägga) medan den verkliga vinsten återfinnes i kassaflödet.

I pressreleasen av den 5 juni 2013 står följande att läsa angående varför AOIL emitterar nya aktier: "I syfte att öka Bolagets finansiella flexibilitet och för att tillvarata nya tillväxtmöjligheter har styrelsen i Alliance Oil, baserat på ett bemyndigande från årsstämman, beslutat att genomföra en nyemission av preferensaktier...".

När ett bolag, oavsett vilket det är, anger vaga skäl vid nyemission bör man som investerare dra öronen åt sig. Styrelsen säger här "öka bolagets finansiella flexibilitet" och "för att tillvarata tillväxtmöjligheter". Hade pengarna varit öronmärkta för ett specifikt projekt hade styrelsen med högsta sannolikhet skrivit att medlen skulle gå dit, så verkar dock inte vara fallet. Jag misstänker att medlen skall användas till den löpande driften och för att betala utdelning till de som tecknade preferensaktier i förra vändan.

För mig är det obegripligt hur man som ägare kan gå med på att skjuta till ett större belopp till bolaget (i utbyte mot aktier) för att sedan få ett mindre belopp tillbaka i utdelning (som man dessutom måste skatta på). Värdeförstöring.

Vad kan man lära sig av detta? Jag skulle nog säga att lärdomen är våga vägra förhoppningsbolag. Det är helt ok att köpa "turnarounds" (dvs. bolag man bedömer ha tillfälliga problem och som handlas med rabatt), men man måste vara beredd att äga bolaget även om kvalitetsförbättringen inte sker. Man kan t.ex. köpa ett bolag i tron/förhoppningen att vinstmarginalen skall återhämta sig, men man måste vara beredd att äga bolaget och få ett ok utfall med invsteringen även om kvalitetsförbättringen inte infinner sig. Om man vill äga AOIL utan att en kvalitetsförbättring infinner sig är upp till var och en, personligen avstår jag dock.

Alliance Oil och dess preferensaktie

Detta inlägg kommer behandla Alliance Oil och dess preferensaktie. Inlägget kommer bestå av tre delar, en företagsanalys av Alliance Oil, en kort beskrivning av vad preferensaktier är för något samt vad man sannolikt kan förvänta sig vid köp av Alliance Oils preferensaktier (teckningsperiod: 3-14 december 2012).

Företagsanalys Alliance Oil
Alliance Oil Company (”Alliance Oil”) är ett oljebolag verksamt i Kazakstan och Ryssland. Affärsidén är i korthet att producera olja, utveckla oljefält och prospekta för olja.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Finanserna är inte Graham-starka. Balanslikviditeten (2011 års årsredovisning) uppgick till 1,80, vilket i sig inte är dåligt. Då de långfristiga skulderna uppgick till $ 1,73 miljarder, blir rörelsekapital subtraherat med långfristiga skulder $ -1,33 miljarder, vilket verkligen inte är bra. I analys publicerad på placera.nu skrivs ”vi ser inget oroväckande i skuldsättningsgraden”. Till skillnad från den analysförfattaren ser jag mycket allvarligt på skuldsättningsgraden och då i synnerhet att skulderna ökar. Att de långfristiga skulderna ökade med $ 0,6 miljarder från 2010 till 2011 bör tas på allvar, i synnerhet då de långfristiga skulderna numera överstiger börsvärdet.
• Från 2007, vilket är så långt jag tillbaka jag analyserat, har bolaget redovisat bokföringsmässig vinst. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgick till 44,22 procent de senaste tre åren och 36,58 procent de senaste fyra åren.
• Bolaget delar inte ut några pengar.
• BNP Paribas (SUISSE) S.A., W8IMY innehar 23,5 procent och Alliance Group OJSC innehar 18,0 procent av aktiekapital och röster. I skiktet 0,9 till 3,9 procent av aktiekapital och röster återfinnes i allt väsentligt diverse fonder och institutionellt ägande.
• Av vad jag kan urskilja utgörs ledningen av fem ryska medborgare som samtliga saknar direktägande i bolaget. Styrelseledamot tillika verkställande direktör Arsen E Idrisov uppges dock äga 5 procent av Alliance Group OJSC som i sin tur äger 18,0 procent av Alliance Oil, innebärande att han indirekt äger 0,9 procent av Alliance Oil.
• ROE uppgick under 2007-2008 till 4-5 procent. 2009-2011 är en annan historia då genomsnittet uppgick till runt 16-17 procent (vilket sannolikt har att göra med övergången från West Siberian Resources till Alliance Oil, jag har dock ej fördjupat mig i detta).

Såhär långt ser Alliance Oil inte så farligt ut. Sammantaget ett högbelånat och riktigt snabbväxande bolag som dock inte delar ut några pengar. Jag har lite svårt att få grepp om ägandet men spontant är ägarbilden inte vad jag kallar ”gynnsam ägarbild”. Att ledningen i allt väsentligt saknar aktier i bolaget känns oroväckande då det tenderar till kortsiktighet i beslut och tjänstemannastyre.

När man analyserar kassaflödet ger dock Alliance Oil en helt annan bild, bolaget mår verkligen inte bra. Genomsnittlig CAPEX under perioden 2007-2011 uppgår till 120 procent av OCF, vilket gör att OE naturligtvis blir negativ. 2011 redovisade bolaget en vinst om $ 1,74 per aktie. Jag får dock OE under samma tid till $ -1,93 per aktie. Vid nuvarande växelkurs USD/SEK 6,60 innebär detta i klartext att bolaget 2011 redovisat en bokföringsmässig vinst om 11,48 kr per aktie, medan den ”verkliga vinsten” (förlusten) uppgick till -12,74 kr per aktie. Anledningen till att bolaget inte delar ut några pengar beror således på att man inte kan dela ut några pengar eftersom bolaget inte genererar något kassaflöde att dela ut. Det är även därför lånen ökar; likviditet (lån) behöver skjutas till för att driva verksamheten. Det bör i sammanhanget nämnas att 2011 inte är en isolerad händelse; 2008 och 2010 är samma visa – stora underskott som kräver extern finansiering. 2012 kommer sannolikt präglas av ytterligare ett stort underskott.

Alliance Oil är ett skolboksexempel varför det är enormt viktigt att analysera kassaflödet och att bilda sig en egen uppfattning angående om vinsten stöds av kassaflödet samt om eventuella utdelningar är långsiktigt hållbara (om bolaget har en sund utdelningspolicy).

Om preferensaktier (i korthet)
Preferensaktier är egentligen en gammal företeelse som är väldigt ovanlig i Sverige (betydligt vanligare i USA). Preferensaktier är en finansieringsform som enklast kan beskrivas som en blandning av aktier och lån. Som namnet föreslår är det en aktie (ingår i bolagets egna kapital) men till skillnad från vanliga aktier (som egentligen heter stamaktier) ger preferensaktierna oftast inte fullt deltagande i bolagets vinster då utdelningsnivån är fast och på förhand bestämd.

Vad innebär vad jag precis skrev? Man investerar vanligen i bolag med förhoppningen att intjäningsförmågan över tid skall öka samt att ägarna skall få del av den ökade intjäningsförmågan genom ökad utdelning. Preferensaktiernas utdelningsnivå är dock fast och redan på förhand bestämd varför man som preferensaktieägare således inte får ta del av eventuella framtida ökade utdelningar (som stamaktieägarna får ta del av). På detta sätt liknar preferensaktier obligationer mer än ”vanliga” aktier.

Generellt sett följer preferensaktier följande mönster. Det finns någon form av löfte om fast utdelning (aktieutdelningsnivån är på förhand bestämd), men någon garanti att erhålla denna utdelning kan inte ges. Rätten att erhålla ett på förhand fastställt belopp om bolaget likvideras (man ”får betalt” efter vanliga långivare, men före stamaktieägare). Preferensaktier ger ofta rösträtt.

Om man önskar mer information om preferensaktier i det enskilda fallet får man vackert läsa prospektet i det enskilda fallet.

Som jag skrev ovan finns dock ingen garanti för att utdelning skall utgå. Det beror på att beslut om aktieutdelning fattas av stämman och inte av styrelsen. Om stämman beslutar att utdelning inte skall utgå, utgår ingen utdelning. Preferensaktier har dock, som namnet föreslår, företräde (före stamaktierna) till utdelning. Om stamaktierna får utdelning får preferensaktierna således garanterat utdelning. Om stamaktierna blir utan utdelning kan även preferensaktierna bli utan utdelning, även om det inte nödvändigtvis behöver bli så.

I och med den begränsade uppsidan i preferensaktier (obligationsliknande värdepapper med begränsat deltagande i framtida vinster) är det extra viktigt att begränsa sin nedsida (man vill inte gärna ta en stor risk för att kunna erhålla en liten vinst).

För att begränsa nedsidan ska man som investerare således försäkra sig att man köper preferensaktier i bolag med stabila, jämna och långsiktigt hållbara kassaflöden samt gärna med tillräcklig räntetäckningsgrad.

Detta borde vara tillräckligt om preferensaktier för att nu övergå till Alliance Oils preferensaktier.

Alliance Oils preferensaktie
Antingen kommer Alliance Oils preferensaktier bli en mycket bra affär med 10-12 procents årlig direktavkastning som utbetalas i all evighet. Eller så kommer investeringen sluta i finansiell förödelse. Jag lutar åt det sistnämnda. Varför?

Jo, som jag beskrev ovan redovisar bolaget en bokföringsmässig vinst, medan bolaget egentligen (”kassaflödesmässigt”) gör årliga underskott. Alliance Oil genererar således, på egen hand, inget fritt kassaflöde som kan delas ut till ägarna. Vad ska man då dela ut? Lån? Uppta nya lån för att dela ut dessa pengar för att sedan åter ingen uppta nya lån..?

De ”nya pengarna” kommer förr eller senare ta slut och då sitter stämman och ska besluta om utdelning. Eftersom det inte finns medel att utbetala spelar det ingen roll vilket beslut stämman fattar, för det finns helt enkelt inga medel att utbetala.

Då sitter man där som investerare med sina preferensaktier som inte ger utdelning och som man dessutom betalt 5-6 gånger mer för än vad motsvarande mängd stamaktier skulle kostat (jämför föreslagen preferensaktiekurs om 250-300kr med dagens stamaktiekurs runt 50kr).

I realiteten skulle jag gissa att preferensaktieägarna får en vända med utdelning, men sedan är sannolikt det roliga slut.

Varför emitterar Alliance Oil preferensaktier om det nu verkar vara en mindre lukrativ investering för deltagande investerare?

• Bolaget är i stort behov av kassaflöde för att kunna driva sin (förlustbringande) verksamhet vidare och gissningsvis har långivande banker fått nog alternativt att bristningsgränsen närmar sig.
• Den högbelånade balansräkningen behöver ett ansiktslyft.
• För den ”tjänstemannastyrande” styrelsen är preferensaktier sannolikt mycket goda nyheter. Styrelsens årliga bonus baseras på ”utfall enligt ett flertal nyckeltal” varav ett nyckeltal med hög sannolikhet är bokföringsmässig vinst. På vanliga banklån löper räntekostnader vilka belastar resultatet (räntekostnad leder till lägre resultat) medan eventuell utdelning till preferensaktieägare inte belastar resultatet. Som extern finansiering är preferensaktier således att föredra för styrelsen eftersom vinsten (och därmed sannolikt även bonusen) bli högre.

Detta blev ett långt inlägg, men kort sammanfattat: Alliance Oil är ett bolag jag personligen aldrig skulle investera i och dess preferensaktier kommer med hög sannolikhet att sluta med ekonomisk förödelse för investerarna.