Diversifiering

Diversifiering, som enkelt uttryckt innebär att man reducerar risk genom att investera i olika tillgångsslag, är en hyllad investeringsprincip som troligen ingen investerare missat. Ingen investerare har troligen ej heller missat den vanligen predikade uppfattningen om den förödelse som kan ske för den investerare som "lägger alla ägg i samma korg".

Allt för få investerare funderar dock över principens andra extrem, det vill säga de nackdelar som är förenade med att lägga ägg i så många (olika) korgar att man knappt vet var man lagt alla korgar, att många ägg hamnar i oattraktiva korgar, att ägg hamnar i korgar man vet lite om samt problemet med att det blir omöjligt att övervaka samtliga korgar när man har för många. Man kan även fråga sig om man tycker om korg nummer, säg 50, lika mycket som man tycker om korg nummer ett.

Investerare i allmänhet har blivit så sålda på diversifiering och rädslan för att lägga för många ägg i samma korg, att de lägger för få ägg i de korgar de verkligen tror på. Det verkar inte slagit den genomsnittlige investeraren att investera i bolag man inte vet speciellt mycket om förmodligen är förenat med större risk än att man köra en lite mer koncentrerad portfölj än vad man annars borde.

Syftet med denna essä är att försöka utröna hur mycket diversifiering som är nödvändig för att uppnå optimalt investeringsresultat. Essän kommer även beröra vilka nivåer som kan vara potentiellt farliga för investeraren.

Utöver att lägga ägg (aktier) i ett rimligt antal korgar kan vidare diversifiering uppnås genom att investera i andra tillgångslag, t.ex. obligationer och fastigheter samt handelsvaror såsom olja eller ädelmetaller. Denna slags diversifiering (andra tillgångsslag) kommer dock ej beröras i denna essä.

Inledningsvis skall sägas att denna essä inte riktar sig till den genomsnittlige investeraren. Förmodligen upp mot 95 procent av alla investerare torde må bra av ganska omfattande diversifiering. Istället för att välja enskilda bolag, skulle dessa investerare sannolikt dra fördel av att välja en passivt förvaltad indexfond och låta kapitalismen göra sitt.

Denna essä riktar sig till den (förmodligen lilla) grupp investerare som först efter egen och välgrundad analys investerar i med omsorg valda tillväxtbolag.

De faktorer som skall beaktas vid diversifiering är följande.

Den första faktorn som behöver beaktas är bolagets natur. Ett stor kemikalietillverkare säljer förvisso bara kemikalier, men dessa kemikalier kanske används av både läkemedelsbolag och vitt skiljda delar av tillverkningsindustrin, varför bolaget har omfattande intern diversifierng. Man skulle även kunna tänka sig att ett stort läkemedelsbolag, som erbjuder allt från receptbelagda läkemedel, till knäersättningar och munhygien, har omfattande intern diversifiering. Med sådana bolag i portföljen krävs mindre diversifiering än om investeraren istället skulle inneha nichade bolag.

Bolagets storlek har självfallet också stor betydelse. Ett bolag vars börsvärde uppgår till 250 Mdr förväntas vara mer stabilt än ett bolag vars börsvärde kanske uppgår till 2,5 Mdr. Investerare som har mid- eller small cap-bolag i portföljen behöver således mer diversifiering än en investerare som endast har large cap-bolag i portföljen.

Andra faktorer såsom managementstruktur och hur cykliskt bolaget är har också stor betydelse. Ett bolag vars managementstruktur påminner om det lilla entreprörsföretaget och i huvudsak drivs av en person kräver avsevärt mycket mer diversifiering än ett bolag som leds av ett stort team. Man bör ej heller bara ha tokcycliska bolag i portföljen eftersom portföljen som helhet då kan få för stora svängningar.

En femte faktor som behöver beaktas är vilken bransch bolaget är verksamt i. En investerare med tio bolag i portföljen, varav nio är bankaktier har inadekvat diversifiering medan en investerare med tio aktier i vitt skiljda industrier kanske har betydligt mer diversifiering än vad investeraren behöver.

En sjätte faktor som behöver beaktas är vilket land bolaget är verksamt i och vilken valuta man redovisar i. Att ha delar av sin portfölj i bolag verksamma utomlands och som redovisar i annan valuta är ofta att rekommendera.

Som Du som läsare vid det här laget förmodligen förstått är frågeställningen betydligt mer komplicerad än att ett visst antal aktier utgör fullgod diversifiering. Som med så mycket annat måste diversifieringsfrågan avgöras i varje enskilt fall. 

Philip A. Fisher föreslår en uppdelning mellan A, B och C-bolag. En sådan uppdelning tycker jag utgör en bra "grovguide" till hur mycket diversifiering som är nödvändig.

A) Den första kategorin är stora stabila tillväxtbolag vars verksamhet är djupt rotad i den finansiella världen. Till denna kategori hänför jag t.ex. Apple och HM. Om det inte finns överlappning mellan branscher skulle fullgod diversifiering kunna uppnås genom att ha fem stycken A-bolag med position om initial investering om 20 procent per bolag.

B) Den andra kategorin är bolag som faller mellan det lilla tillväxtbolaget och de bolag som beskrevs under punkt A. Dessa bolag leds av ett team snarare än en enskild person, har försäljning om i vart fall 750-7500 Mkr och är relativt djuprotade i sin bransch. Det krävs åtminstoånde två B-bolag per A-bolag. Säg att en sådan position skulle kunna motsvara initial investering om tio procent av portföljvärdet per bolag. Till denna bolagskategori hänför jag t.ex. Fenix Outdoor och Beijer Alma.

C) Den sista kategorin är små bolag med svindlande tillväxtmöjligheter om allt går väl, men att investeraren samtidigt riskerar hela eller mycket stora delar av investeringen om bolaget inte utvecklas väl. Investera aldrig mer kapital i denna kategori än Du har råd att förlora. En sådan investering bör inte överstiga fem procent av portföljvärdet. För att inte uppmuntra onödigt risktagande kommer jag inte nämna några bolagsnamn i denna kategori, men vad som avses är bolag från småbolagslistorna.

Min uppfattning är att man bör ha en hälsosam blandning av A-, B- och C-bolag i portföljen, t.ex. men absolut inte bundet till, 60 procent av portföljvärdet i A-bolag, 30 procent i B-bolag och 10 procent i C-bolag,  samt att i vart fall en tredjedel av portföljvärdet är bolag verksamma utomlands och som redovisar i annan valuta än sin egen.

Man måste också vara väl införstådd med att om han har för många aktier i portföljen kan man inte övervaka samtliga innehav på adekvat sätt. Transaktionskostnaderna (courtage) har även en tendens att skjuta i höjden i direkt proportion med antalet innehav.

Vad gör man om ett bolag växer ur sin kategori? Att ett C-bolag blir ett B-bolag? Eller att ett A-bolag efter några år vuxit från den initiala positionen om 20 procent av portföljvärdet till säg 40 procent av portföljvärdet? Ska investeraren då sälja delar av sitt innehav för att komma ner till 20-procentsgränsen?

Nej, självklart inte. Positioner i välmående bolag ska inte störas. Detsamma gäller om säg ett C-bolag växer i intrinsic value till ett B-bolag, sådana positioner ska ej heller störas.

Är mer diversifiering än vad som genomgåtts ovan nödvändig?

Nej, det tycker jag absolut inte. Diversifiering enligt ovan utgör fullgod diversifiering.

Kan en investerare använda sig av mindre diversifiering?

Som permantent lösning tycker jag det är onödigt att använda mindre diversifiering än vad som genomgåtts ovan. Det möter dock ej hinder att den sofistikerade investararen utnyttjar felprissättningar i marknaden och därigenom under något år har större positioner i vissa bolag än vad som annars vore att rekommendera. Detta ökar dock risken och det kräver därför att investeraren är alert och följer bolaget och dess verksamhet mycket vaksamt. Ett historiskt exempel på detta är när Buffet och Munger köpte in sig i Coca Cola. De köpte Coca Cola-aktier för ungefär en tredjedel av all handeln under flera månader, något som senare visade sig vara en mycket bra investering.

Tanken med denna essä var att dela med mig om mina tankar kring diversifiering, vad jag anser utgöra rimlig diversifiering och samtidigt försöka avdramatisera betydelsen av att diversifiera för mycket.

Aktieutdelningar

Det finns många anledningar varför en person kan uppskatta aktieutdelningar. Personen i fråga kanske lever ett dyrt liv och inte kan leva på sin förvärvsinkomst varför han behöver utdelningar för att täcka sina levnadsomkostnader. Personen i fråga kanske vill sluta arbeta och leva på sina utdelningar. Även om sådana anledningar är fullt resonliga och förståliga är anledningarna personliga snarare än finansiella, varför de inte kommer behandlas inom ramen av denna essä.

Aktieutdelningar är ett från mina ögon sett ett väldigt missförstått koncept. Den (förmodligen) absoluta majoriteten av investerare anser att ett företags huvudsakliga mål och syfte är att utbetala utdelning till sina ägare. Uppfattningen brukar också vara desto högre utdelning, desto bättre. Den bakomliggande tanken brukar ofta anges vara att utdelningarna ska utgöra kassaflöde i depån, utdelningar leder till fler aktier, fler aktier leder till större utdelningar, som i sin tur innebär fler aktier… I min mening är detta resonemang lika enkelt som det är missvisande.

Varför är resonemanget missvisande? Inledningsvis är aktieutdelningar inte värdeskapande. Företaget utbetalar likvida medel från sin kassa till sina ägare, innebärande att oavsett hur mycket eller hur lite som utbetalas så skapas inget värde. Värdet flyttas endast. Beakta följande exempel. 

Investerare A erhåller en aktieutdelning från företag B. Utdelningen beskattas av ägaren (inkomst av kapital) och återinvesteras i företag B (courtagekostnad).  Eftersom inget värde skapas genom utdelningen kommer värdet (och priset) på person A:s aktiepost i företag B att sjunka med lika stort belopp som person A erhöll i utdelning. Efter återinvestering kommer person A således att ha fler aktier än vad person A ursprungligen hade och dessa aktier kommer att vara värda mindre (lägre styckpris). Om det inte hade varit för beskattning och courtage hade värdeöverföringarna varit ett nollsummespel, men efter beskattning och courtage har faktiskt Person A:s totala tillgångsmassa minskat.

Med detta sagt bör man enligt min mening fokusera på varför man gör utdelningar snarare än utdelningarnas storlek. I varje enskilt fall (företag) måste man således etablera en sund utdelningspolitik. 

Vad är en sund utdelningspolitik? För att svara på denna fråga måste man inledningsvis förstå hur kassaflödet i företag fungerar. Oavsett hur mycket ett företag väljer att årligen utbetala till sina ägare måste utdelningsnivån vara långsiktigt hållbar. En långsiktigt hållbar utdelningsnivå är en utdelning som, över tid, inte överstiger det fria kassaflödet (FCF). Om man, över tid, skulle utbetala mer än det fria kassaflödet måste likvida medel tillföras bolaget på andra sätt, t.ex. genom att öka belåningen. Än så länge är allt okomplicerat, en sund utdelningspolitik överstiger ej det fria kassaflödet. 

Nu bör man undersöka alternativkostnaden (opportunity cost), alltså vad man skulle kunna göra med pengarna istället för att utbetala dessa samt vad man går miste om när man delar ut dem. Det finns tre huvudsakliga saker, vid sidan av utdelningar, som ett företag kan göra med sitt fria kassaflöde. Man kan avbetala lån, investera eller lägga pengarna på hög. Om ett företag gör en aktieutdelning istället för att avbetala ett lån, får företaget dras med räntekostnaderna för lånet. Om man gör en aktieutdelning istället för att investera pengarna i en kostnadsreducerande anordning i sin fabrik, får företaget dras med de nuvarande högre kostnaderna än vad man annars hade behövt göra. Om man gör en aktieutdelning istället för att följa upp alla idéer som ligger i företagets pipeline missar företaget tillväxtmöjligheter. Om man gör en aktieutdelning istället för att spendera pengarna på marknadsföring, forskning och utveckling eller något annat liknande område, missar företaget potentiella tillväxtmöjligheter. Slutligen, om man gör en aktieutdelning minskar bolagets kassa, vilket innebär att risken för att bolaget inte kommer kunna betala sina kostnader i den mån de förfaller till betalning ökar (risken för obestånd ökar). Sammantaget finns det alltså en mängd bra saker ett företag kan göra med sina likvida medel istället för att dela ut dessa.

Om vi leker med tanken att vi har ett företag som redan "uppnått allt". Vi tänker oss ett fiktivt bolag i konfektionsbranschen. Bolaget saknar räntebärande skulder och är konservativt finansierat där omsättningstillgångar är i vart fall dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna samt att omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna. Låt säga att vårt fiktiva företags mål är att växa med 10-15 procent per år genom att öppna nya butiker runt om i världen. När det inte finns lån kvar att återbetala, man växer planenligt samt att man inte behöver och inte borde spendera mer pengar på marknadsföring, forskning och utveckling m.m. än vad man gör. Det enda man i princip kan göra då vore att successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt) räntesparande. I detta fall faller det sig naturligt att dela ut pengar till ägarna.

Varför faller det sig naturligt? Istället för att lägga pengarna på hög genom att successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt) räntesparande skulle pengarna kunna utbetalas till ägarna. Inte på grund av att ”utdelning är bra”, utan utifrån ett kapitalallokeringsperspektiv.

Tänk Dig att företaget gör en vinst om 2 Mkr. 1 Mkr kan återinvesteras i bolaget till förväntad avkastning om 10 procent och den andra 1 Mkr kan återinvesteras i bolaget till förväntad avkastning om 2 procent. Då ter det sig naturligt att dela ut den andra miljonen, i synnerhet om ägaren kan förväntas investera den andra miljonen i ett företag där miljonen kan förväntas avkasta mer än 2 procent.

Genom att dela ut pengarna till ägarna och låta dessa allokera om medlen skulle en högre avkastning, per investerad krona, rimligtvis kunna uppnås, än när vårt fiktiva företag binder upp successivt större belopp i t.ex. svenska tioåriga statsobligationer. Istället för att binda upp medlen i räntesparande investerar ägarna medlen i aktier i andra riktigt bra företag. Detta är för övrigt anledningen till varför jag såg positivt på Apples nya utdelningspolicy.

Vad är den gemensamma nämnaren? I kärnan handlar allt om alternativkostnad. Om pengarna kan utbetalas till ägarna och investeras med högre avkastning i annat företag (efter skatt och courtage) är utdelningen bra, annars inte. Att, utan att först analysera alternativkostnaden, säga att en ökning av utdelningen är bra och att en sänknig av utdelningen är dålig är med andra ord lika enkelt som det är missvisande.

Avslutningsvis har jag aldrig förstått mig på varför så mycket fokus läggs på ett företags (icke värdeskapande) utdelning. Slutsatserna blir ofta lika enkla som missvisande. Att ta en titt under ytan och göra en egen analys av vad som vore ett rimligt agerande från företagets sida istället för att endast titta på utdelningens storlek är betydligt mer fruktsamt. Det är en väldigt stor skillnad mellan att inte kunna dela ut pengar till ägarna och att välja att inte dela ut pengar till ägarna.

Som Du kanske redan anat är syftet med denna essä att avdramatisera betydelsen av utdelningar. Jag har full förståelse för att det finns många som inte håller med mig om vad jag skrivit ovan och det är helt ok. Efter att ha läst denna essä hoppas jag att Du, precis som jag, lägger mindre vikt vid just utdelningsmomentet och istället lägger mer tid på att analysera annat, såsom OCF, CAPEX och OE.