Tankar om Avanza

Jag tycker det är lite väl mycket undergångsstämning runt Avanza just nu. Det förs diskussioner om dåliga resultat, avsaknad av moat m.m. Nedan ska jag försöka ge mina tankar kring vad som händer.

Egentligen tycker jag inte om att prata moat, jag tycker det är för statiskt och för definitivt. Personligen föredrar jag istället competitive advantage. Om vi pratar competitive advantage så har Avanza två fördelar - low-cost producer och starkt varumärke. I praktiken syns detta genom: marknadens lägsta avgifter, transparens i allt man gör, bra kundfokus (vinner år efter år utmärkelser för årets bank och högst kundnöjdhet), bra kundcenter, Avanza Zero och Superlånet.

Jag ser inte competitive advantage som något problem för Avanza. Bolaget har inte förlorat någon competitive advantage och man blir ej heller utkonkurrerad.

Jag tror att Avanzas målgrupp kommer fortsätta växa, kanske inte i samma takt som tidigare, men den kommer sannolikt fortsätta växa. Likaså kommer det kapital som ligger hos Avanza att fortsätta öka. Antalet konton fortsätter också att öka och kapitalförluster hålls mycket låga.

Problemet som jag ser det är dock att courtage och provisioner utgör för stor del av resultatet. 2011 uppgick courtage och provisioner, efter avdrag för kostnader förenade med courtage och provisioner, till 62,1 procent av resultatet.

Problemet är att Avanzas "basbusiness" genererar för lite pengar alternativt (som jag ser det) att Avanza-aktien helt enkelt är för dyr. Många verkar ha trott att Avanza skulle tjäna säg 11 kr i år och att tuffa på med EPS-tillväxt om 15? procent. Detta kommer inte hända.

Jag trodde tidigare att vinst 2012 skulle uppgå till cirka 6,8 kr, men idag verkar det snarare luta åt kanske 6,0-6,1 kr. Långsiktigt tror jag Avanzas ägare ska vara glada om man får EPS-tillväxt om 10 procent.

Hur som helst, om man på ett bra år (t.ex. 2011) får courtage och provisionsinkomster uppgående till 60-65 procent av det totala resultatet, så kommer vinsten bli väldigt volatil under mindre heta år såsom 2012, dvs ett år då det varken råder bullmarket eller stora ras som gör Mr Market skräckslagen.

Nu gissar jag bara, men det verkar lite som att Avanza har en basbusiness runt (EPS) 6 kr och vid bra år kan komma upp i runt 10 kr. Säg att ett "normalår" (om det nu finns sådana) ligger mitt emellan, säg 8 kr.

Problemet är dock att Avanza inte prissätts utifrån detta. Avanza prissätts lite utifrån vinst kring säg 9-10 kr med säg P/E 15 - vilket jag tycker är för högt både vinst och multipelmässigt.

Avanzas vinst har dragit iväg på allvar ända sedan 2006. Med hindsight har de senaste fem åren dock (utifrån vad jag tycker) varit mycket bra år för Avanza. 2006-2007 var bullmarket, 2008 var panik, 2009-2010 var ny bullmarket, 2011 var ytterligare med kanonår med inledande bullmarket för att sedan övergå till panik. Det har varit ganska bra fart på handeln hela vägen och marknaden verkar inte ha insett att den courtage och provisionstunga verksamhet som Avanza har medför stor risk.

Förväntningarna verkar nu vara, som jag var inne på ovan, att Avanzas vinst ska fortsätta öka. Om vi pratar "basbusiness" kommer EPS sannolikt att öka, men om Avanza ska slå 2010-2011 års vinster inom den närmaste tiden tror jag dock att det kommer krävas "bra Avanza-år", dvs år med mycket handel.

Min slutsats antar jag blir att det är intäktsstrukturen som krånglar snarare än Avanzas competitive advantage samt att förväntningarna och aktiepriset måste ner en bra bit.

Avanza Q2 2012

Jag upptäckte nyligen att jag tydligen inte kommenterat Avanzas Q2-rapport som publicerades den 11 juli 2012. Lite väl sent kan tyckas, men här kommer min tankar kring Q2-rapporten.

Januari - Juni 2012

• Rörelseintäkterna minskade med 14 (+13) procent till 305 (356) MSEK.
• Resultatet efter skatt minskade med 33 (+4) procent till 98 (147) MSEK.
• Resultat per aktie minskade med 34 (+2) procent till 3,44 (5,24) SEK.
• Nettoinflödet uppgick till 2 990 (4 790) MSEK, motsvarande 4 (6) procent av totalt sparkapital vid årets början.
• Antal konton ökade med 7 (10) procent till 447 900 (417 200 per den 31 december 2011) st. och totalt sparkapital ökade med 6 (3) procent till 78 700 (74 200 per den 31 december 2011) MSEK.

Andra kvartalet

• Rörelseintäkterna minskade med 18 (+7) procent till 141 (172) MSEK.
• Resultatet efter skatt minskade med 33 (16) procent till 38 (57) MSEK.
• Resultat per aktie minskade med 33 (19) procent till 1,34 (2,01) SEK.

Finansiell ställning
Den finansiella ställningen har stärkts, kapitalbas/kapitalkrav uppgick per den 30 juni 2012 till 2,34 (jämfört med 2,06 den 31 december 2011). Inga kreditförluster under det andra kvartalet. Samtliga Avanzas tillgångar har fortsatt hög likviditet.

Mina reflektioner
Avanza, som tidigare haft tillväxtmål om 15-20 procent per år, har under Q2 2012 gjort en översyn över de långsiktiga tillväxtmålen. Styrelsen vill dock inte längre uttrycka precisa mål för vinsttillväxt, vilket jag har viss förståelse för. Både antalet konton och totalt sparkapital fortsätter öka. Som jag varit inne på tidigare tror jag dock att Avanzas aktieägare ska vara nöjda om de får se vinsttillväxt om tio procent per år framöver. Tio procent årlig EPS-tillväxt är inte dåligt, men det är betydligt lägre än tidigare tillväxtmål om 15-20 procent.

Om vinsten 2012 under året utvecklas på ungefär samma sätt som under 2011 kommer EPS 2012 att uppgå till cirka 6,8 kr (vilket är drygt 1/3 lägre än 2011). 2012 års vinst blir (om min prognos stämmer) således otillräcklig för att bibehålla 2011 års utdelning om 10 kr per aktie. Det innebär i sin tur sänkt utdelning alternativt om stämman är villig att bibehålla föregående års utdelningsnivå till kostnad av att kvoten kapitalbas/kapitalkrav, jämfört med 2011 års nivå, minskar.

Om man ser till hur intjäningen är fördelad är räntenettot i princip oförändrat jämfört med motsvarande period förra året. Däremot är courtageintäkter, fondprovisioner och övriga intäkter markant lägre än föregående år. Detta har sammantaget lett till att rörelseintäkterna minskat med 14 procent under det första halvåret.

Eftersom både vinst och vinsttillväxt är förenade med, i min mening ganska stor, osäkerhet är Avanza i dagsläget svårvärderad. Med beaktande av mina prognoser/antaganden tycker jag dock Avanza ser dyr ut runt nuvarande kurs om 154,50 kr.

Avslutningsvis tycker jag det måste vara uppenbart även för den mest optimistiske aktieägaren att Avanza i framtiden inte kommer kunna nå upp till tidigare tillväxtmål om 15-20 procent per år. Den stora frågan (i vart fall för mig) är vad den långsiktiga vinsttillväxten kommer uppgå till.

Företagsanalys Avanza

Under en längre tid har jag haft ögonen på min midcap-noterade nätmäklare Avanza Bank Holding. Jag kan ganska lugnt konstatera att efter att ha varit kund hos Avanza under en tid kommer jag aldrig att byta tillbaka till "min storbank" Swedbank igen (eller till någon annan storbank för den delen). Pris och tjänsteutbud kan inte jämföras. Tids nog kommer säkert gemene man komma till den slutsatsen också.

Avanza är en Low-Cost Producer som förändrar och demokratiserar aktiehandel och pensionsparande i Sverige. Bolaget erbjuder en kombination av trygghet, användarvänlighet, bra utbut och marknadens lägsta avgifter - något som kunderna (inklusive mig själv) uppskattar.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Avanza är välkapitaliserat, vid 2011 års utgång uppgick kapitalbas genom kapitalkrav till 2,06. Avanza tillhandahåller inga bostadslån, inga obligationer och har ingen trading som kan äventyra tillgångarna. Avanza placerar inga pengar utomlands. Avanza har därför i princip obefintlig risk för kapitalförluster. Mellan 2001 och 2012 (t.o.m. andra kvartalet) uppgick de sammanlagda kreditförlusterna till sju Mkr. Sex av dessa sju Mkr uppstod 2011, det vanliga är således att det blir 0-or i protokollet.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 14,88 procent de senaste tre åren, 8,46 procent de senaste fem åren och 20,48 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Relativt hög direktavkastning som pendlat mellan två och nio procent, med genomsnitt strax över fem procent.
• Bra ägarförhållanden med Creades och Sven Hagströmer.
• Jag har bara hört positiva saker om ledningen och den har mycket aktier. Nya VD:n verkar vettig (se t.ex. artikel från Affärsvärlden och SvD) och han är en aktiv aktieköpare. Han är dock nytillträdd och oprövad.
• Bra ROE runt 36-38 procent, CAPEX runt 4,5 procent (RIKTIGT bra egenskap) och OE/E ligger runt 0,9.

Mjuka värden m.m.

• Bra kundfokus: Vinner år efter år utmärkelser för årets bank och högst kundnöjdhet.
• Bra kundcenter. Kort kötid och duktig personal.
• Avanza Zero och Superlånet är konkurrensfördelar.
• Enkel webbsida. Bra överskådlighet.

Slutsats

Avanza är ett fint bolag med god potential för forsatt värdeskapande.