Apple och HM - Tankar om bruttomarginaler

Apple och HM är två bolag som jag följer noggrant. I torsdags (21 mars 2013) släppte HM Q1-2013. Apple släpper Q2-2013 om en dryg månad. Fundamentalt mår båda bolagen, i min mening, bra; bolagen brottas dock med vikande marginaler, se graf nedan utvisade bolagens bruttomarginal från Q2-2008 till Q1-2013.



Jag vet att jag slarvar lite med detta ibland, men när man analyserar bolag är det viktigt att undersöka om vinsttillväxten kommer från ökad försäljning (omsättningstillväxt), förbättrade marginaler eller en kombination av de två. Detta för att få en känsla av hurpass uthållig vinsttillväxten är. Om t.ex. vinsttillväxten vida överstiger omsättningstillväxten drivs vinsttillväxten i allt väsentligt av marginalförbättringar. Man bör då ägna en tanke åt hur länge till bolaget kommer kunna förbättra sina marginaler, för så snart marginalerna slår i taket kommer vinsttillväxten att snabbt närma sig omsättningstillväxten. Om marginalerna viker bör man på samma sätt fundera på varför de gör det samt om marginaltappet är av tillfällig eller mer permanent natur.

För HM verkar de vikande marginalerna bero på att råvarupriser, valutaeffekter, reor, väder m.m., dvs. omvärldsfaktorer sammantaget påverkar resultatet negativt.

För Apple beror de vikande marginalerna på 1) groteskt stora CAPEX-investeringar i ny produktionskapacitet samt 2) lägre marginal på iPad mini jämfört med fullstorleksvarianten. För Apple är marginalpressen återkommande vid produktlanseringar, vilket också är fullt naturligt eftersom produktlanseringar är förenade med kostnader. Nu har bruttomarginalen dock sjunkit mer än vid tidigare tillfällen. Enligt min uppfattning beror detta på att Apple investerar exponentiellt mer i CAPEX år efter år och att denna lite kraftigare nedgång är en följd av detta. Hittills har marginalerna alltid letat sig tillbaka.

I HMs fall beror de vikande marginalerna på omvärldsfaktorer, alltså faktorer som bolaget inte rår på. I Apples fall beror de vikande marginalerna huvudsakligen på groteskt stora CAPEX-investeringar, dvs. ett steg i en oundviklig cykel bolaget går igenom vid nya produktlanseringar. Även detta något som bolaget inte rår på.

Jag ser positivt på båda dessa bolags framtid, jag tror att marginaltappen är av tillfällig natur och jag förväntar mig att marginalerna, för eller senare, kommer leta sig tillbaka igen. Eftersom båda bolagen har omsättningstillväxt vore det dock inte hela världen om marginalerna inte letade sig tillbaka. Detta för att marginalerna kommer, förr eller senare, stabilisera sig och när de gör det kommer omsättningstillväxten ta resultatet till nya höjder.

För HM ligger butiks- och omsättningstillväxt runt 8-14 procent per år. För Apple skiljer sig omsättningstillväxten kraftigt beroende på vilka tidsperioder man tittar på. Genomsnittlig omsättningstillväxt y/y för de 20 senaste kvartalen är 46,1 procent, senaste fem kvartalen 39,9 procent och senaste tre kvartalen 22,5 procent. Justerat för fjolårets extravecka ökade Apples omsättning med 26,7 procent förra kvartalet.

Sammantaget tror jag dessa bolag även fortsättningsvis kommer generera bra värde till den långsiktige ägaren.

HM - Ketchupeffekt eller "ny normal"?

2011 var ett förlorat år för H&M. Då hette det att anledningen att EPS sjönk med 15 procent var att bomullspriserna skjutit i höjden och att man hade otur med växelkurserna. Sedan dess har man fortsatt att öppna nya butiker och omsättningen har ökat med 15 procent. Själv hade jag förväntat mig att 2012 skulle vara business as usual och tillbaka till EPS 11-12 kr, men icke. I Q1-rapporten kan man läsa att bruttomarginalen sjönk från 57,8 till 55,8 procent, vilket inte var någon glädjande läsning eftersom sjuårssnittet ligger strax över 60 procent. Det indikerar EPS (2012) om 9,60-9,70 kr någonstans istället för 11-12 kr jag hade förväntat mig.

Vart har dessa två kronor tagit vägen (mellanskillnaden)? Ledningen säger att bruttomarginalminskningen beror på ökade inköpskostnader i kombination med att man valt att inte höja priserna till kund (långsiktig satsning). Det står även att läsa att man gjort IT-investeringar och att man kommer lansera ett nytt varumärke ("& other stories"). Alla som har sett en graf över bomullspriset förstår att bomullspriset tynger marginalerna. Men är det hela sanningen? Hur mycket pengar har man pumpat in i IT-relaterade investeringar? Hur mycket har & other stories kostat? Hur går H&M:s andra sidoprojekt? Det kan knappast gå lysande eftersom man inte redovisar resultatet. Hur mycket tynger dessa projekt marginalerna egentligen? Jag har inget emot att man försöker utveckla nya varumärken och nya koncept (jag kan t.o.m. tänka mig att gå så långt och säga att jag skulle bli orolig om man inte försökte utveckla nya varumärken och koncept), men om man ska pumpa in aktieägarnas pengar i nya koncept så kan man väl i vart fall ro tidigare projektet i land och redovisa resultatet av dessa innan man sjösätter nya briljanta planer. Jag måste säga att jag tycker att redovsiningen är undermålig i detta hänseende.

Sammantaget kan det sägas att omsättningen ökar i takt med att nya butiker öppnas. 2011 och i vart fall början av 2012 kännetecknas av vikande marginaler. Vad jag börjar fundera på är om de resultat och marginaler som uppvisas nu är tillfälliga och kommer följas av en ketchupeffekt eller om det vi ser nu är en "ny normal", innebärande att man framöver inte kommer kunna förvänta sig de marginaler som uppvisats det senaste åren. Svaret får framtiden utvisa.

Företagsanalys HM

Large cap-noterade klädjätten Hennes & Mauritz (HM) är en Low-Cost Producer och tillika ett av Sveriges i särklass finaste företag. 

HM, som öppnade sin första butik 1947, är modevärldens svar på IKEA. Bolget och har som affärsidé att erbjuda mode och kvalitet till bästa pris. Investerare lockas inte sällan av HMs konservativa finanser, mycket stabila verksamhet och fina historiska EPS-tillväxt. För den som vill lära sig mer om HM rekommenderar jag Handelsmännen av Bo Pettersson. 

 Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Finanserna är Graham-starka. Bolaget saknar räntebärande skulder och har en kassa som överstiger 13 Mdr.
• Intjäningsstabilitet. Väldigt stabil verksamhet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 1,14 procent de senaste tre åren, 7,95 procent de senaste 5 åren och 11,74 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastningen har pendlat mellan 3,5 och 5,2 procent, med stabilt genomsnitt runt 4 procent.
• Stefan Persson med familj innehar närmare 70 procent av rösterna och närmare 40 procent av kapitalet.
• Ägarfamiljen Persson är självfallet representerad i styrelsen. Stefan Persson är styrelseordförande och sonen Karl-Johan Persson är VD. Båda tänker som långsiktiga ägare och förväntas fortsätta förvalta familjeförmögenheten väl.
• Bra och stabil ROE runt 43 procent, CAPEX runt 24-27 procent och OE/E ligger runt 0,75 (tre- och femårssnitt), sjuårssnittet uppgår till 0,92.

Sammantaget är HM ett wonderful company.