Återbesök hos Mekonomen

Under den gångna helgen (jag var faktiskt ledig för ovanlighetens skull) uppdaterade jag gamla företagsanalyser. Jag tänkte att i vart fall en av analyserna skulle göra avtramp här i bloggen.

Det har varit en hel del skriverier om Mekonomen varför jag tyckte det var passande att jag gav min syn på bolaget. Jag tittade på bolaget för några år sedan, men har inte tidigare nämnt bolaget här på bloggen.

Jag tänkte börja med de gamla vanliga punkterna och sedan avsluta med fritext.



Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (från 2013 års årsredovisning) uppgår till 1,66. Rörelsekapital - långfristiga skulder = -988 Mkr. Nettoskuld om 1.657 Mkr. Således inte Graham-starka finanser.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till -7,88 procent de senaste tre åren, 7,95 procent de senaste fem åren och 10,41 procent de senaste sju åren.  Utdelningsstabilitet sedan i vart fall 2004. Direktavkastning idag (kurs 173 kr) ca 4 procent.
• Stark ägarbild med Axel Johnson AB som huvudägare (26,5%).
• Antonia Ax:son Johnson (företrädare för Axel Johnson AB) sitter med i styrelsen. Jag har fullt förtroende för henne.
• ROE för år 2012-2013 runt 15-20 procent, historiskt närmare 25 procent. CAPEX för år 2013 runt 12procent, historiskt närmare 25 procent. OE/E för år 2013 uppgick till 1,5, tidigare år har kvoten vanligtvis legat runt 0,8-1,0.

Dagens Mekonomen är inte samma bolag som Mekonomen var åren 2006-2010.

Ax:son Johnson köpte 29 procent av bolaget år 2006. Under åren 2006-2010 präglades bolaget av organisk tillväxt. Nettoskulden uppgick år 2010 till 12 mkr (faktiskt nettokassa år 2009) och soliditeten låg under denna tid runt 55-60 procent. Riktigt fin vinsttillväxt; vinsten ökade från 4,28 kr/aktie (år 2006) till 10,95 kr/aktie (år 2010).

År 2011 genomfördes ett förvärv (Sörensen og Balchen) och år 2012 genomfördes ytterligare ett förvärv (MECA Skandinavien). SoB köptes runt säg EBIT 9. MECA köptes för säg P/E 12 (finns dåligt med data).

Mekonomen lånade en hel del pengar för att genomföra dessa förvärv. Nettoskulden är idag 1.657 Mkr (var 12 Mkr år 2010). Balanslikviditeten ligger på 1,66 så bolaget fruktar inte för sin överlevnad, men den finansiella styrka som jag vill ha (och som fanns år 2010) finns inte längre.

Under åren 2006-2010 låg räntabiliteten på eget kapital (ROE) strax under27 procent. Detta är strax över 5- och 7-årssnitten på ca 25 procent. Soliditeten låg under denna period runt säg 55-60 procent. Tack vare att lånen ökat (p.g.a. ovanstående förvärv) ligger soliditeten idag på ca 40 procent. Eftersom skuldsättningen ökat kraftigt borde ROE idag vara dopad och ha stigit, men så är inte fallet. ROE för år 2013 uppgick till endast 14 procent! Lönsamheten har med andra ord minskat dramatiskt.

För mig framstår det som tydligt att Mekonomen förvärvat verksamheter som med råge understigit Mekonomens tidigare kvalitet.

Om man ser till kassaflödet har det operativa kassaflödet (OCF) med två undantag ökat varje år sedan 2006. Om man bortser från år 2013 har CAPEX (i procent av OCF) legat runt säg 25 procent. Kvoten OE/E har under samma tid legat runt säg 0,9 i snitt. I genomsnitt har således den verkliga vinsten (OE) varit ungefär 10 procent lägre än den redovisade vinsten. År 2013 var dock OE 50 procent högre än redovisad vinst (OE/E = 1,5). Detta drevs huvudsakligen, men inte enbart, av ett exceptionellt lågt CAPEX för år 2013 (ca 12 procent CAPEX jämfört med historiska säg 25 procent). Om man är lite försiktig, vilket man borde vara, bör man förhålla sig lite skeptiskt till 2013 års kassaflöde och inte se detta som en isolerad händelse. Ser man till hur Mekonomen sett ut historiskt är 2013 års nivå för det fria kassaflödet inte långsiktigt hållbart.

Jag vet inte varför styrelsen beslutade att göra 2011 och 2012 års förvärv. Kanske upplevde man att tillväxtmöjligheterna i norden mättats. Kanske såg man konsolideringsfördelar, vad vet jag. Utifrån ett investeringsperspektiv ser jag dock ett flertal problem med dessa förvärv.

Mekonomen hade vid 2010 års bokslut ett börsvärde på 6.8 Mdr och saknade i princip räntebärande skulder. Idag, tre bokslut, 5 miljoner aktier och över 1,9 Mdr i räntebärande skulder senare är det svårt att veta hur man bör förhålla sig till bolaget. Gamla enkla resonemang som ”återgång till det normala” kan man i min mening inte lita på i detta fall eftersom för mycket har ändrats och de nya delarna har, av allt att döma, betydligt lägre kvalitet än gamla Mekonomen.

Om man köper Mekonomen idag sätter man sina pengar på att Mekonomen, som tidigare inte gjort några stora förvärv, lyckas inkorporera de nya verksamheterna på ett utmärkt sätt. Hittills ser det inte särskilt utmärkt ut. Jag är skeptisk.

Apple 2013

I brist på nyktra analyser av Apple tänkte jag titta närmare på vad som faktiskt hände med Apple under 2013. I Peter Lynchs anda tänkte bilda mig en egen uppfattning av om "the original story continues [to] make sense".

Jag tänker här inte ens bemöda mig med att kommentera de dumheter finanspressen skriver, nu för tiden verkar alla slutsatser vara tillåtna oberoende av om de uppenbart saknar stöd i verkligheten eller ej.

Nåväl, Apples brutna räkenskapsår gick till ända den 28 september 2013 och siffrorna blev tillgängliga igår kväll (28 oktober 2013) svensk tid.

Som Du ser i bilagd fil är EPS ner 9,97 procent från 44,15 till 39,75$/aktie. Under samma tid är försäljningen (Net sales) upp 9,2 procent från 156 508 till 170 910 MUSD. Försäljning upp och vinst ner innebär således att marginalen (gross margin) sjunkit.

Igår kväll när jag såg att försäljningen var upp ca 10 procent och att vinsten var ner ca 10 procent var min spontana känsla att vinsttappet var misstänkt stort. Du som följt min blogg ett tag är sannolikt bekant med att jag inte bryr mig om bokföringsmässig vinst, utan att för mig är det kassaflödet som är intressant.

Det operationella kassaflödet, OCF, växte med 5,53 procent under det gångna året. CAPEX sjönk glädjande nog från 18,58 till 17,21 procent. Detta innebar att OEPS-tillväxten uppgick till 8,01 procent.

Under samma period som den bokföringsmässiga vinsten (dvs den siffran som utgör underlag för beskattning) sjönk med ca 10 procent, ökade den verkliga vinsten med cirka 8 procent. Detta fick även till följd att kvoten OE/E ökade från 0,99 till 1,19. Alltså, förra året stämde bokföringsmässig- och verklig vinst bra överens, i år är verklig vinst ca 20 procent större än bokföringsmässig vinst. Tänk vad lite trixande med Deferrd revenue m.m. kan göra =).

Vad har man då gjort med OE? 10 564 MUSD har gått till utdelning (Dividends and dividend equivalent rights paid) och 22 860 MUSD har gått till återköp (Repurchase of common stock). Vidare har långfristiga värdepapper (Long-term marketable securities) ökat med 14 093 MUSD, kortfristiga värdepapper (Short-term marketable securities) ökat med 7 904 MUSD och kassan (Cash and cash equivalents) ökat med 3 513 MUSD. Ett mycket överkapitaliserat Apple fortsätter således att bli än mer överkapitaliserat. Apple hade med andra ord kunnat köpa tillbaka dubbelt så mycket aktier som man gjorde och ändå fått pengar över vid årets slut.

I runda slängar kan man säga att Apples vinst är uppdelad enligt följande: 55% iPhone, 20% iPad, 10% Mac, 10% iTunes/Software/Services och resterande ca 5% är iPod och Accessories (ungefär jämt fördelat mellan de två).

För de två i särklass viktigaste inkomstkällorna, iPhone och iPad, gick försäljningen enligt följande. Under det gångna året var iPhoneförsäljningen upp 20,16 procent till 150 257 miljoner enheter och iPadförsäljningen upp 21,82 procent till 71 033 miljoner enheter. Som alla vid det här laget borde veta är Macförsäljningen i nedåtgående trend och tappar vanligtvis försäljning varje kvartal, man vinner dock marknadsandelar gentemot PC då hela PC-branschen går än sämre. ITunes/Software/Services brukar växa med ungefär 20 procent per år och utgör successivt en allt större del av den totala vinsten. Apple går således successivt från ett nichat teknikföretag till mer av ett konsumentelektronikföretag, vilket i mitt tycke innebär lägre risk för ägarna.

Avslutningsvis, under det gångna året var försäljning upp 9,2 procent och bokföringsmässig vinst ner 10 procent. Den verkliga vinsten, OE, var under samma tidsperiod upp 8 procent. 8 procents OEPS-tillväxt är inte dåligt för ett bolag som för närvarande handlas runt P/OE 11,2 (P/E 13,3). Efter avdrag för cash och alla marketable securities (ca 156$/aktie) handlas Apple nu runt P/OE 7,9.

Samtidigt säljer Apples samtliga produkter bra eller i vart fall bättre än konkurrenterna.

Alltså, till skillnad från vad finanspressen skriver, "the original story continues [to] make sense".

Företagsanalys Nolato

Midcap-noterade Nolato är en underleverantör som erbjuder produkter och produktsystem baserade på polymera material såsom plast, silikon, gummi och TPE.

Bolaget har tre affärsområden att stå på vilka i runda slängar står för 1/3 vardera av omsättningen – Medical, Telecom och Industrial. Affärsområdena har från tid till annan lite varierande påverkan på resultatet. Medical tenderar till att vara någorlunda konjunkturokänslig medan Telecom och Industrial är mer konjunkturberoende.

Under lite ”sämre” år (t.ex. 2011) bär Medical upp ca hälften av Bolagets resultat. Det är en målsättning från Bolagets sida att Medical skall växa och framöver svara för närmare 40-50 procent av omsättning, jämfört med dagens ca 1/3. Medical prioriteras numera vid företagsförvärv.



Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Inga Graham-starka finanser. Balanslikviditet uppgående till 1,09 och rörelsekapital minus långfristiga skulder uppgående till -112 Mkr. Nettoskuld uppgående till 78 Mkr. Detta är baserat på 2012 års siffror.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 17,95 procent de senaste tre åren, 6,14 procent de senaste fem åren och 1,58 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastningen brukar ligga strax över 6-7 procent.
• Bolaget är familjeägt. Familjen Paulsson innehar ca 12,1 procent av kapitalet och drygt 20,7 procent av rösterna. Familjen Jorlén innehar ca 10,0 procent av kapitalet och drygt 24,6 procent av rösterna. Familjen Boström innehar ca 10,0 procent av kapitalet och drygt 19,6 procent av rösterna. Värt att nämna är också att Lannebo fonder innehar ca 10,7 procent av kapitalet och ca 5,5 procent av rösterna.
• Samtliga ägarfamiljer är representerade i styrelsen. Det senaste året har insynspersoner, i allt väsentligt, ägnat sig åt att minska exponeringen mot Bolaget, se insynsregistret.
• ROE runt 13-14 procent, CAPEX runt 40-45 procent och OE/E ligger strax över 1,1-1,2 (Bolaget tjänar således mer pengar ”kassaflödesmässigt” än vad som redovisas som bokföringsmässig vinst).

Avslutningsvis
Den finansiella ställningen är inte svag, men den är inte så stark som jag skulle önska. EPS-tillväxten för låg för min smak (man bör även här fästa uppmärksamhet vid att jämförelseåret 2012 var ett ”bra” år med ca 2,3 procentenheter högre ROE än genomsnitt, vilket kan ifrågasättas om det är en långsiktigt hållbar marginal, troligen inte). Vidare är CAPEX (40-45 procent) i min smak för högt. Att affärsområdet Telecom delvis är beroende av Nokia oroar mig en aning. Sammantaget ser Bolaget ganska välskött ut, men det är ingen pärla.

Företagsanalys AQ GROUP

Aktietorgsnoterade AQ GROUP AB är ett Västeråsbaserat bolag med affärsidén att utveckla, tillverka och montera system och komponenter till krävande industrikunder. Bolaget är verksamt inom följande affärsområden: elskåp, kablage, speciella teknologier, OEM produkter, formsprutning, plåtbearbetning och induktiva komponenter.

Koncernen har lite drygt 3300 anställda, varav ca 75 procent i tillväxtländer utanför Sverige.

OBS! "Kurs" är taget från graf och inte från räkenskapsmaterial.



Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (2011 års siffror) uppgår till 2,40. Rörelsekapitalet är 459 Mkr större än långfristiga skulder. Räntebärande skulder uppgår till 60,8 Mkr, vilket motsvarar drygt 5,5 procent av balansomslutningen. Bolaget är således relativt konservativt finansierat.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till -4,1 procent de senaste tre åren, 4,02 procent de senaste fem åren och 11,24 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastningen har pendlat mellan 1,8-3,8 procent, förnärvarande ungefär 2,5 procent.
• Peter-Olof Andersson (grundare) innehar 35,0 procent av kapitalet och rösterna. Claes Mellgren (grundare) innehar 35,6 procent av kapitalet och rösterna.
• Både Claes Mellgren och P-O Andersson sitter naturligtvis i styrelsen. Med anledning av dessa båda herrars stora ägande i bolaget finns starka incitament att förvalta det väl.
• ROE har legat runt 25 procent, men har nu de tre sista åren legat mellan 11-14 procent. CAPEX brukar ligga runt 25 procent +/- fem procent (undantag för 2009 då CAPEX uppgick till 84 procent). OE/E ligger runt 1 (undantag 2009 då OE/E uppgick till 0,15).

Att AQ GROUP är noterat på aktietorget avskräcker en aning, men det finns tydligen planer på att ta sig in på Nasdaq OMX, se AQ GROUP: Inbjudan till årsstämma, punkt 12. En noteringsprocess kan dock ta flera år, beroende på hur långt bolaget idag har kvar för att uppfylla noteringskraven.

Vid en kortare genomgång av bolaget finns ett antal faktorer som tilltalar mig. Starka finanser, gynnsam ägarbild och trovärdig ledning, bra historik, relativt stort kundbas i någorlunda spridda branscher samt att bolaget är litet och kommer kunna fortsätta växa under många år framöver.

Omsättningsökningen 2002-2011 har varit ganska linjär (väldigt fin utveckling), rörelseresultatet följde med fint fram till 2008. Rörelseresultatets utveckling 2009-2011 har varit mindre smickrande. Det skall bli spännande att se om man bolaget arbeta sig tillbaka till tidigare års marginaler.

Sammantaget ser AQ Group ut som ett välskött industriföretag med relativt goda möjligheter för fortsatt fint värdeskapande.

Företagsanalys Swedol

Midcap-noterade Swedol är ett handelsföretag som huvudsakligen säljer verktyg, elektronikvaror, yrkeskläder och fordonstillbehör. Man skulle kunna beskriva bolaget som något av ett Clas Ohlson, fast riktat mot den aningen mer professionella användaren. Bolaget har 38 butiker i Sverige och 5 i Norge.

OBS! I nedanstående bild har jag försökt justera för splits och emissioner så gott jag kunnat utan att lägga ner hela min själ i arbetet, detta för att göra jämförelsemomentet enklare. Vissa siffror kan därför vid en första anblick framstå som felaktiga jämfört med vissa årsredovisningar.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (2012 års siffror) uppgår till 1,92. Rörelsekapitalet är 180 Mkr större än långfristiga skulder. Räntebärande skulder uppgår till belopp om 173,5 Mkr, vilket motsvarar drygt 19,5 procent av balansomslutningen. Bolaget är således relativt konservativt finansierat.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till -11,17 procent de senaste tre åren, -7,54 procent de senaste fem åren och 1,73 procent de senaste sju åren.
• Direktavkastningen har pendlat mellan 1,3-2,4 procent, men ligger vanligtvis runt 1,7 procent.
• John och Rolf Zetterberg äger genom Zelda AB 53,1 procent av kapitalet och 75,3 procent av rösterna. Zelda AB har varit största ägaren i bolaget sedan 1984.
• John och Rolf Zetterberg sitter naturligtvis med i styrelsen. VD Markku Piippo har varit VD sedan 2007, men arbetat i företaget sedan 1992 då bolaget endast hade 13 medarbetare. Markku Piippo äger 480 000 aktier, vilket med dagens kurs motsvarar ca 8,88 Mkr (det motsvarar för honom lite drygt 4,6 årslöner). Det finns således starka incitament för både Zetterberg och Piippo att fortsatt förvalta bolaget väl.
• ROE runt 26-27 procent (ROE 2012 är dock 10 procent), CAPEX pendlar "hejvillt" mellan 18 och 304 procent. Om man bortser från jämförelsestörande år hamnar CAPEX runt 30-35 procent. OE/E för 2012 var negativt, i genomsnitt och om man bortser från 2012, ligger OE/E runt 0,76.

Swedol har kvalitetsmässigt både bra och mindre bra egenskaper. Positivt är att man visat vinst de senaste 26 åren, att bolaget är relativt konservativt finansierat och att man har mycket bra ägarstruktur samt ledningsförhållanden. Sett i det stora hela (bortsett från 2012) ligger ROE på en bra nivå och OE/E på en acceptabel nivå (OE/E ligger ungefär i nivå med HM, men betydligt ojämnare fördelat). CAPEX pendlar kraftigt, men sammantaget ligger det på en acceptabel nivå, dock egentligen lite högt för min smak.

På den negativa sidan hamnar tidvis kraftiga fluktuationer i räkenskaperna (t.ex. att OE 2012 var negativt) och avsaknad av egentliga konkurrensfördelar (man är ett handelsföretag som inte förädlar sina varor).

2012 och början på 2013 har varit katastrofår för Swedol. Aktiekursen har gått från säg 30 kr 2012 till dagens 18,5 kr. Vinsten har från 2011 till 2012 halverats. Detta beror huvudsakligen på två av varandra oberoende faktorer: 1) etableringsproblem i Norge och 2) lagerproblem p.g.a. utbyggnad av centrallagret.

Jag skulle inte rubricera Swedol som ett wonderful company, men det finns relativt goda möjligheter för fortsatt fint värdeskapande. Min magkänsla är att både etableringsproblemen i Norge och lagerproblemet är av tillfällig natur, hur "tillfälligt" är dock mycket oklart.

Om man tittar på den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen 2008-2011, 2006-2011 och 2004-2011 uppgår dessa till 24,05 procent, 16,89 procent och 26,73 procent. Detta är BETYDLIGT bättre än ovan nämnda -11,17 procent, -7,54 procent och 1,73 procent som är baserade på 2012 års vinst.

Aktien handlas idag runt P/E 24,7, vilket såsom bolaget ser ut idag inte är något fynd. Får bolaget ordning på Norge- och lagerproblemen och åter igen skulle uppnå 2010-2011 års vinster runt 1,6-1,7 kr sjunker P/E till 12,3. Om bolaget dessutom skulle tugga på med ovan nämnda vinsttillväxttakt mellan 17-27 procent är detta ett fynd.

Sammantaget innebär en investering i Swedol idag en sattsning på att bolaget reder ut dagens problematik.

Företagsanalys Starbucks

NASDAQ-noterade Starbucks Corp är ett företag som nog egentligen inte behöver någon närmare presentation. Bolaget tillhandahåller i huvudsak kvalitetskaffe, men numera även te och juice av hög kvalitet.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (2012 års siffror) uppgår till 1,9. Rörelsekapitalet är $ 1,094 miljoner större än långfristiga skulder. Den finansiella ställningen skulle därför i det närmare kunna kallas Graham-stark.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 50,03 procent de senaste tre åren, 14,74 procent de senaste fem åren och 16,09 procent de senaste sju åren.
• Bolaget började dela ut pengar först 2010. Direktavkastningen ligger för närvarande runt 1,4 procent.
• 74% av aktierna ägs av institutioner och fonder. FMR LLC 4,75 procent, Price (T.Rowe) Associates Inc 4,58 procent, Vanguard Group, Inc 4,41 procent och State Street Corporation 3,81 procent är de största ägarna. Bland privatpersoner har bolagets VD och grundare Howard Schultz i särklass flest aktier. Schultz över 18,5 miljoner aktier motsvarar ca $1,09 miljarder. Han bör således ha i runda slängar 70 procent av sin förmögenhet i Starbucks, se http://www.forbes.com/profile/howard-schultz/.
• Howard Schults, är grundare, VD och styrelseordförande. Han har en mycket stor del av sin förmögenhet i bolaget och jag har fullt förtroende för honom.
• ROE runt 26 procent, CAPEX har tidigare (5- och 7-årssnitt) legat runt 50 procent, men har numera sjunkit till cirka 34 procent. OE/E ligger runt 1. 

Sammantaget ser Starbucks ut som ett väldigt fint företag med mycket goda möjligheter för fortsatt värdeskapande.

Företagsanalys Betsson

Midcap-noterade Betsson är ett företag som erbjuder poker, kasino, lotter och sportsbetting.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Finanserna är inte Graham-starka, men man undviker konsekvent räntebärande skulder varför den finansiella situationen ändå får bedömas som stark.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 19,04 procent de senaste tre åren, 23,44 procent de senaste fem åren och 22,13 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet sedan 2006. Direktavkastningen har legat mellan 2-8 procent, för närvarande 4,5 procent. Relativt hög utdelning.
• Bolaget är familjeägt. Familjen Per Hamberg med bolag innehar 20,8% av rösterna, familjen Bertil Knutsson med bolag innehar 10,8 procent av rösterna och familjen Rolf Lundström med bolag innehar 9,1 procent av rösterna. 
• Per Hamberg (största ägaren) sitter i styrelsen, man får anta att han kommer göra sitt bästa för att förvalta familjens förmögenhet väl.
• ROE runt 42-43 procent i genomsnitt, CAPEX runt 12-13 procent i genomsnitt och OE/E ligger runt 0,95-1,05 i genomsnitt. 

Sammantaget ser Betsson ut som ett fint företag med bra möjligheter för fortsatt värdeskapande.

Företagsanalys Vitec

Small cap-noterade Vitec Software Group är ett programvarubolag som erbjuder branschspecifika affärssystem. Fokus ligger på nischer där det finns behov som inte lika kostnadseffektivt kan tillgodoses av generella affärssystem. I dessa nischer har Vitec en marknadsledande position. Vitec är idag aktivt i följande affärsområden: mäklare, fastighet, media, energi samt finans och försäkring.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditet = 0,94. Rörelsekapital - långfristiga skulder = -75 Mkr. I mina ögon ett ganska agressivt finansierat tillväxtföretag.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 25,04 procent de senaste tre åren, 30,05 procent de senaste fem åren och 23,14 procent de senaste sex åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastningen har legat mellan 1,75-3 procent, för närvarande 2,5 procent (2kr föreslagen utdelning 2012). Stabilt ökande utdelning.
  
• Stenlund med familj innehar 10,1 procent av kapitalet och 32,1 procent av rösterna. Sandberg med familj innehar 9,3 procent av kapitalet och 31,8 procent av rösterna. Vallbo med familj innehar 2,4 procent av kapitalet och 6,5 procent av rösterna. Tillsammans har dessa tre familjer över 70 procent av rösterna.
• Sandberg (9,3 procent av kapitalet och 31,8 procent av rösterna) sitter i styrelsen. Det gör bl.a. även Öquist (med 5,5 procent av kapitalet). Man får anta att de tänker fortsätta förvalta sina förmögenheter så gott de kan.
• ROE runt 22 procent, CAPEX runt 54 procent och OE/E ligger runt 0,75.

Vitec har lite Peter Lynch-prägel över sig och är förvånansvärt diversifierat för att vara ett small cap bolag. Bolaget är i mina ögon aggressivt finansierat och har goda möjligheter för fortsatt fint värdeskapande åt ägarna.

Alliance Oil och dess preferensaktie

Detta inlägg kommer behandla Alliance Oil och dess preferensaktie. Inlägget kommer bestå av tre delar, en företagsanalys av Alliance Oil, en kort beskrivning av vad preferensaktier är för något samt vad man sannolikt kan förvänta sig vid köp av Alliance Oils preferensaktier (teckningsperiod: 3-14 december 2012).

Företagsanalys Alliance Oil
Alliance Oil Company (”Alliance Oil”) är ett oljebolag verksamt i Kazakstan och Ryssland. Affärsidén är i korthet att producera olja, utveckla oljefält och prospekta för olja.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Finanserna är inte Graham-starka. Balanslikviditeten (2011 års årsredovisning) uppgick till 1,80, vilket i sig inte är dåligt. Då de långfristiga skulderna uppgick till $ 1,73 miljarder, blir rörelsekapital subtraherat med långfristiga skulder $ -1,33 miljarder, vilket verkligen inte är bra. I analys publicerad på placera.nu skrivs ”vi ser inget oroväckande i skuldsättningsgraden”. Till skillnad från den analysförfattaren ser jag mycket allvarligt på skuldsättningsgraden och då i synnerhet att skulderna ökar. Att de långfristiga skulderna ökade med $ 0,6 miljarder från 2010 till 2011 bör tas på allvar, i synnerhet då de långfristiga skulderna numera överstiger börsvärdet.
• Från 2007, vilket är så långt jag tillbaka jag analyserat, har bolaget redovisat bokföringsmässig vinst. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgick till 44,22 procent de senaste tre åren och 36,58 procent de senaste fyra åren.
• Bolaget delar inte ut några pengar.
• BNP Paribas (SUISSE) S.A., W8IMY innehar 23,5 procent och Alliance Group OJSC innehar 18,0 procent av aktiekapital och röster. I skiktet 0,9 till 3,9 procent av aktiekapital och röster återfinnes i allt väsentligt diverse fonder och institutionellt ägande.
• Av vad jag kan urskilja utgörs ledningen av fem ryska medborgare som samtliga saknar direktägande i bolaget. Styrelseledamot tillika verkställande direktör Arsen E Idrisov uppges dock äga 5 procent av Alliance Group OJSC som i sin tur äger 18,0 procent av Alliance Oil, innebärande att han indirekt äger 0,9 procent av Alliance Oil.
• ROE uppgick under 2007-2008 till 4-5 procent. 2009-2011 är en annan historia då genomsnittet uppgick till runt 16-17 procent (vilket sannolikt har att göra med övergången från West Siberian Resources till Alliance Oil, jag har dock ej fördjupat mig i detta).

Såhär långt ser Alliance Oil inte så farligt ut. Sammantaget ett högbelånat och riktigt snabbväxande bolag som dock inte delar ut några pengar. Jag har lite svårt att få grepp om ägandet men spontant är ägarbilden inte vad jag kallar ”gynnsam ägarbild”. Att ledningen i allt väsentligt saknar aktier i bolaget känns oroväckande då det tenderar till kortsiktighet i beslut och tjänstemannastyre.

När man analyserar kassaflödet ger dock Alliance Oil en helt annan bild, bolaget mår verkligen inte bra. Genomsnittlig CAPEX under perioden 2007-2011 uppgår till 120 procent av OCF, vilket gör att OE naturligtvis blir negativ. 2011 redovisade bolaget en vinst om $ 1,74 per aktie. Jag får dock OE under samma tid till $ -1,93 per aktie. Vid nuvarande växelkurs USD/SEK 6,60 innebär detta i klartext att bolaget 2011 redovisat en bokföringsmässig vinst om 11,48 kr per aktie, medan den ”verkliga vinsten” (förlusten) uppgick till -12,74 kr per aktie. Anledningen till att bolaget inte delar ut några pengar beror således på att man inte kan dela ut några pengar eftersom bolaget inte genererar något kassaflöde att dela ut. Det är även därför lånen ökar; likviditet (lån) behöver skjutas till för att driva verksamheten. Det bör i sammanhanget nämnas att 2011 inte är en isolerad händelse; 2008 och 2010 är samma visa – stora underskott som kräver extern finansiering. 2012 kommer sannolikt präglas av ytterligare ett stort underskott.

Alliance Oil är ett skolboksexempel varför det är enormt viktigt att analysera kassaflödet och att bilda sig en egen uppfattning angående om vinsten stöds av kassaflödet samt om eventuella utdelningar är långsiktigt hållbara (om bolaget har en sund utdelningspolicy).

Om preferensaktier (i korthet)
Preferensaktier är egentligen en gammal företeelse som är väldigt ovanlig i Sverige (betydligt vanligare i USA). Preferensaktier är en finansieringsform som enklast kan beskrivas som en blandning av aktier och lån. Som namnet föreslår är det en aktie (ingår i bolagets egna kapital) men till skillnad från vanliga aktier (som egentligen heter stamaktier) ger preferensaktierna oftast inte fullt deltagande i bolagets vinster då utdelningsnivån är fast och på förhand bestämd.

Vad innebär vad jag precis skrev? Man investerar vanligen i bolag med förhoppningen att intjäningsförmågan över tid skall öka samt att ägarna skall få del av den ökade intjäningsförmågan genom ökad utdelning. Preferensaktiernas utdelningsnivå är dock fast och redan på förhand bestämd varför man som preferensaktieägare således inte får ta del av eventuella framtida ökade utdelningar (som stamaktieägarna får ta del av). På detta sätt liknar preferensaktier obligationer mer än ”vanliga” aktier.

Generellt sett följer preferensaktier följande mönster. Det finns någon form av löfte om fast utdelning (aktieutdelningsnivån är på förhand bestämd), men någon garanti att erhålla denna utdelning kan inte ges. Rätten att erhålla ett på förhand fastställt belopp om bolaget likvideras (man ”får betalt” efter vanliga långivare, men före stamaktieägare). Preferensaktier ger ofta rösträtt.

Om man önskar mer information om preferensaktier i det enskilda fallet får man vackert läsa prospektet i det enskilda fallet.

Som jag skrev ovan finns dock ingen garanti för att utdelning skall utgå. Det beror på att beslut om aktieutdelning fattas av stämman och inte av styrelsen. Om stämman beslutar att utdelning inte skall utgå, utgår ingen utdelning. Preferensaktier har dock, som namnet föreslår, företräde (före stamaktierna) till utdelning. Om stamaktierna får utdelning får preferensaktierna således garanterat utdelning. Om stamaktierna blir utan utdelning kan även preferensaktierna bli utan utdelning, även om det inte nödvändigtvis behöver bli så.

I och med den begränsade uppsidan i preferensaktier (obligationsliknande värdepapper med begränsat deltagande i framtida vinster) är det extra viktigt att begränsa sin nedsida (man vill inte gärna ta en stor risk för att kunna erhålla en liten vinst).

För att begränsa nedsidan ska man som investerare således försäkra sig att man köper preferensaktier i bolag med stabila, jämna och långsiktigt hållbara kassaflöden samt gärna med tillräcklig räntetäckningsgrad.

Detta borde vara tillräckligt om preferensaktier för att nu övergå till Alliance Oils preferensaktier.

Alliance Oils preferensaktie
Antingen kommer Alliance Oils preferensaktier bli en mycket bra affär med 10-12 procents årlig direktavkastning som utbetalas i all evighet. Eller så kommer investeringen sluta i finansiell förödelse. Jag lutar åt det sistnämnda. Varför?

Jo, som jag beskrev ovan redovisar bolaget en bokföringsmässig vinst, medan bolaget egentligen (”kassaflödesmässigt”) gör årliga underskott. Alliance Oil genererar således, på egen hand, inget fritt kassaflöde som kan delas ut till ägarna. Vad ska man då dela ut? Lån? Uppta nya lån för att dela ut dessa pengar för att sedan åter ingen uppta nya lån..?

De ”nya pengarna” kommer förr eller senare ta slut och då sitter stämman och ska besluta om utdelning. Eftersom det inte finns medel att utbetala spelar det ingen roll vilket beslut stämman fattar, för det finns helt enkelt inga medel att utbetala.

Då sitter man där som investerare med sina preferensaktier som inte ger utdelning och som man dessutom betalt 5-6 gånger mer för än vad motsvarande mängd stamaktier skulle kostat (jämför föreslagen preferensaktiekurs om 250-300kr med dagens stamaktiekurs runt 50kr).

I realiteten skulle jag gissa att preferensaktieägarna får en vända med utdelning, men sedan är sannolikt det roliga slut.

Varför emitterar Alliance Oil preferensaktier om det nu verkar vara en mindre lukrativ investering för deltagande investerare?

• Bolaget är i stort behov av kassaflöde för att kunna driva sin (förlustbringande) verksamhet vidare och gissningsvis har långivande banker fått nog alternativt att bristningsgränsen närmar sig.
• Den högbelånade balansräkningen behöver ett ansiktslyft.
• För den ”tjänstemannastyrande” styrelsen är preferensaktier sannolikt mycket goda nyheter. Styrelsens årliga bonus baseras på ”utfall enligt ett flertal nyckeltal” varav ett nyckeltal med hög sannolikhet är bokföringsmässig vinst. På vanliga banklån löper räntekostnader vilka belastar resultatet (räntekostnad leder till lägre resultat) medan eventuell utdelning till preferensaktieägare inte belastar resultatet. Som extern finansiering är preferensaktier således att föredra för styrelsen eftersom vinsten (och därmed sannolikt även bonusen) bli högre.

Detta blev ett långt inlägg, men kort sammanfattat: Alliance Oil är ett bolag jag personligen aldrig skulle investera i och dess preferensaktier kommer med hög sannolikhet att sluta med ekonomisk förödelse för investerarna.

Företagsanalys Net Entertainment

Midcap-noterade Net Entertainment NE AB är en leverantör av spelsystem till flera av världens största speloperatörer. Totalt har bolaget ett 60-tal kunder. Varumärket kännetecknas av kvalitet, innovation och teknikledarskap. Spelsystemet består av högkvalitativa kasinospel och ett avancerat administrationsverktyg. Nyckeln till framgång är en kombination av bolagets portföljledarskap som skapar förutsättningar för maximering av upplevelsen för spelaren samt proaktiv account management som hjälper operatören med optimering av deras kasinoverksamhet. I spelportföljen har Net Entertainment slotspel, bordspel, videopoker, minispel, lotterispel, mobilspel m.m.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Finanserna är inte Graham-starka, men rörelsekapitalet överstiger de långfristiga skulderna och bolaget saknar räntebärande skulder.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxten uppgår till 13,07 procent de senaste tre åren, 32,32 procent de senaste fem åren och 42,90 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet sedan man började dela ut år 2005. Direktavkastningen har pendlat mellan 2,6 till 5,2 procet, med femårsgenomsnitt runt 3,8 procent.
• Tre ägare (Per Hamberg, Rolf Lundström och Lars Kling) innehar 18,7 procent av kapitalet och 44,7 procent av rösterna.
• Styrelsen äger drygt 6,7 procent av utestående aktier. Utöver detta är VD Peter Hamberg nära släkt med bolagets största aktieägare, Per Hamberg, som innehar 8,9 procent av kapitalet och 20,9 procent av rösterna. Man får utgå från att Peter försöker förvalta släktens förmögenhet så gott han kan.
• Bolaget har inte angivit några vinstmått, men om man tar EPS/BVPS (ROE) uppgår treårssnittet till 57 procent, femårssnittet till 65 procent och sjuårssnittet till 90 procent. Dessa siffror är suspekt höga. Bolaget är väldigt lönsamt alternativt att verksamheten i princip inte kräver tillgångar för att generera vinst (beroende på hur man väljer att se på saken). CAPEX fem- och sjuårssnitt ligger runt 42,4 procent, treårssnittet är 53,9 procent. OE/E treårssnitt 0,63, femårssnitt 0,73 och sjuårssnitt 0,82.

Sammantaget ser Net Entertainment ut som ett skapligt bolag. Inga räntebärande skulder och hög EPS-tillväxt lockar. CAPEX är högre än vad jag förväntade mig och treårssnitt om 53,9 procent är på tok för högt för min smak. Samtidigt är OE/E om 0,6 för lågt för min smak. Jag blir även konfunderad av den abnormt höga räntabiliteten. ROE treårssnitt är visserligen "nere" i 57 procent, men sjuårssnittet uppgår till 90 procent, vilket torde sakna motstycke. Visst är det bra med högavkastande bolag, men när snitten är såpass här höga indikerar det att det behövs väldigt lite kapital för att generera vinst, innebärande att konkurrenter kan poppa upp som svampar. Denna onormalt höga räntabilitet för även med sig att bolaget handlats till P/B (treårssnitt) om cirka 12,8, vilket är en bra bit över HM. Är Net Entertainments moat verkligen så bred?

Även om EPS-tillväxt om 13 procent är bra, har den dykt från tidigare snitt om 32 respektive 43 procent. Under samma tid har CAPEX  ökat krafitgt och OE/E minskat kraftigt. Detta gör bolaget svårvärderat.

Net Entertainment är i mitt tycke inget wonderful company. Bolaget kommer sannolikt ha fortsatt fin vinsttillväxt, men riskerna känns lite väl höga.

Företagsanalys Beijer Alma

Midcap-noterade Beijer Alma är en indurstrikoncern som äger, utvecklar och förvärvar små och medelstora industriföretag. Då bolaget uteslutande arbetar med onoterade bolag är bolaget per definition snarare ett private equity-bolag än ett traditionellt investmentbolag. Till skillnad från t.ex. Ratos utvecklas bolagen dock ej med sikte på kommande exit.

Beijer Almas ägande är aktivt och långsiktigt. Bolagen utvecklas som sagt inte med sikte på kommande exit; målet är istället att utveckla framgångsrika företag med hög tillväxt och god lönsamhet.

Dotterbolagen skall erbjuda ett högt kundvärde, vilket skapas av att sälja skräddarsydda nischprodukter (snarare än att massproducera standardiserade produkter). Marknaden ska vara global med internationell försäljning.

Man har idag tre dotterbolag: Lesjöfors, Habia Cable och Beijer Tech.

Lesjöfors är en internationell fullsortimentslevarantör av industrifjädrar, tråd- och banddetaljer. Företaget erbjuder både standard och specialtillverkade produkter. Lesjöfors har ledande positioner på Europamarknaden inom affärsområdena industrifjädrar, banddetaljer och chassifjädrar.

Habia Cable utvecklar, tillverkar och säljer kablar och kabelsystem för krävande applikationer. Företaget är en av de största aktörerna inom specialkabel i Europa. Bolaget arbetar inom följande affärsområden: radio frequency & communication, high specification products och engineered cable solutions.

Beijer Tech är specialicerat på industrihandel och representerar flera av världens ledande tillverkare. Företaget erbjuder produkter och lösningar, där kompetens och produkter kombineras på ett sätt som skapar värde för kunden. Beijer Tech har två affärsområden: flödesteknik/industrigummi och industriprodukter.

 Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Graham-starka finanser. I 2011 års årsredovisning framgår att räntebärande skulder uppgick till 246,5 Mkr, vilket gav nettokassa om 22,5 Mkr (eller nettoskuldsättningsgrad om -1,5 procent). I Q1:an dippade omsättningstillgångar genom kortfristiga skulder till 1,81. Jag bedömer dock fortfarande att den finansiella ställningen är stark.
• Stabil verksamhet. Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 9,53 procent de senaste tre åren, 8,45 procent de senaste fem åren och 13,76 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastningen har legat mellan 4-9 procent, för närvarande 5 procent. Hög och relativt stabilt ökande utdelning.
• Bolaget är familjeägt. Anders Wall med familj och bolag kontrollerar 11,7 procent av kapitalet och drygt 35,5 procent av rösterna. Då Anders Wall har kontroll över Kjell och Märta Beijers stiftelse samt Anders Walls stiftelser, har Anders Wall egen majoritet (över 50 procent av rösterna).
• Både Anders Wall (ordf.) och Johan Wall (v.ordf.) sitter i styrelsen, vilket ger en viss garanti för att bolaget förblir fortsatt välskött. En parentes är, såvitt jag förstått, att Anders Wall i samband med krisåren 1987-1992 förlorade stora delar av sin förmögenhet bl.a. på grund av hög belåning. Jag förväntar mig därför att Beijer Alma även framöver kommer ha starka finanser.
• ROE runt 21-23 procent, CAPEX runt 21-24 procent och OE/E ligger strax över 1 (faktiskt nästan 1,1 i genomsnitt de senaste tre åren).

Sammantaget är Beijer Alma vad jag skulle beskriva som ett wonderful company.

Företagsanalys Fenix Outdoor

Midcap-noterade Fenix Outdoor är en internationellt aktiv koncern inriktad på produkter för ett aktivt frisluftsliv.  Koncernen är organiserad i två rörelsesegment: Brands som omfattar utveckling och marknadsföring av de egna varumärkena Fjällräven, Tierra, Primus, Hanwag och Brunton samt Retail genom outdoordetaljisterna Naturkompaniet AB och Partioaitta Oy. Dessa två rörelsesegment stöds av koncerngemensamma funktioner för ledning, hållbarhet, ekonomi, finans, IT och logistik.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Graham-starka finanser. Räntebärande skulder uppgår till ynka 47,1 Mkr (cirka 4,6 procent av balansomslutningen).
• Stabil verksamhet. Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 16,69 procent de senaste tre åren, 23,42 procent de senaste fem åren och 43,61 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastningen ligger mellan 1,5-2,5 procent, för närvarande 1,91 procent. Låg men stabilt ökande utdelning.
• Fenix är familjeägt och kontrolleras av grundarfamiljen Nordin genom Svenska Nordinvestment AB. Svenska Nordinvestment innehar 57 procent av kapitalet och 81 procent av rösterna. En snabbtitt visar att familjen Nordin innehar, privat och genom bolag, i vart fall 85 procent av rösterna.
• Familjen Nordin är självfallet representerad i styrelsen. VD:n heter Nordin i efternamn och tänker som en ägare.
• ROE runt 26-27 procent, CAPEX runt 15,5-17,5 procent och OE/E ligger runt 1.

Sammantaget är Fenix Outdoor vad jag skulle beskriva som ett wonderful company.

Företagsanalys Johnson & Johnson

NYSE-noterade Johnson & Johnson (J&J) är världens, förmodligen, största läkemedelsbolag. J&J har tre ben att stå på: medical decives and diagnostics (ca 40 procent av omsättningen), pharmaceutical (ca 35 procent av omsättningen) och consumer (ca 25 procent av omsättningen). Bolaget har en väldigt stabil och diversifierad verksamhet. J&J erbjuder i princip allt från knäersättningar till receptbelagda läkemedel och munhygiein. Man har en rad kända varumärken såsom Nicorette, Listerine och Natusan.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Graham-starka finanser.
• Intjäningsstabilitet. Stabil verksamhet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxten uppgår till -8,54 procent de senaste tre åren, -1,25 procent de senaste fem åren och 3,62 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastning strax över 3 procent. Stabil och ökande utdelning. Jag tror man har höjt utdelningarna de senaste 48? åren.
• Ingen "storägare". Berkshire Hathaway äger cirka 1,6 procent.
• Jag är för dåligt insatt i amerikansk finansmedia för att yttra mig om styrelsen.
• ROE ligger runt 22-25 procent, CAPEX runt 25-28 procent och OE/E ligger runt 0,7.

Sammantaget växer J&J inte så det knakar, men bolaget är en stabil pjäs. Många s.k. defensiva värdeinvesterare brukar tycka om bolaget på grund av dess stabila verksamhet och pålitliga utdelning.

Företagsanalys Axis

Midcap-noterade Axis är marknadsledare inom nätverksvideo/nätverkskameror. Trevlig liten nisch med fina marginaler. Framtidsutsikterna får bedömas som ljusa och efterfrågan drivs bland annat av en ökad oro i världen.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Vid 2011 års utgång var Axis finanser Graham-starka med inga räntebärande skulder.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 21,69 procent de senaste tre åren, 23,54 procent de senaste fem åren och 47,11 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet sedan man började dela ut år 2005. Direktavkastningen har pendlat mellan 1,5 och 7,8 procent, med genomsnitt runt 3 procent. Relativt stabilt ökande utdelning (med undantag för 2009).
• Tre ägare innehar 38,8 procent av kapitalet och rösterna.
• En av ägarna sitter i styrelsen (~10 procent av rösterna sitter i styrelsen). Vidare gillar jag VD Ray Mauritsson. I DI:s pappersupplaga av den 23 april 2012 publicerades en intervju med Ray. Han blev bl.a. frågad: "Ni har inga räntebärande skulder. Är de verkligen optimalt ur aktieägarperspektiv?" Han svarade: "Det återspeglar sättet som vi driver företag på: organisk självfinansierad tillväxt. Man kan ha olika diskussioner om vad som är rätt men vi vill ha en flexibilitet och även vara långsiktigt uthålliga i våra sattsningar. Vi har ju trots det kunnat ge aktieägarna extra utdelning de senaste åren."
• ROE (tre- och femårssnitt) ligger runt 52-53 procent, sjuårssnitt på 45,5 procent. CAPEX ligger stabilt runt 16 procent och OE/E ligger strax över 1, faktiskt 1,07 i genomsnitt de tre senaste åren.

Sammantaget ser Axis ut som fint företag med fortsatt goda möjligheter för värdeskapande.