Investeringsteoretiska tankar

Den senaste tiden har jag funderat en hel del kring investeringsteori och hur man bör bete sig i vissa situationer. Det finns inga "svar" på dessa problemställningar. Det är upp till var och en att göra vad göra vad man känner sig komfortabel med. Jag är inte riktigt nöjd med mina rutiner och försöker nu få ordning på det.

------------

Att man ska köpa aktier när de börjar bli billiga är nog ganska uppenbart för mina läsare. Men hur länge bör man göra det egentligen? En aktie blir billig, man köper, den går ner mer, man köper ännu mer, den vänder upp och man är ett geni. För de som köpt Apple eller Fortum den senaste tiden har kanske märkt att det inte är såhär enkelt alla gånger. Apple och Fortum har gått ner, gått ner, gått ner, gått ner och när man för tredje gången trott att de inte kan sjunka mer tappar de ännu mer. Har vi nått botten nu?

Säg att man under "normala" omständigheter vill ha Apple runt 15% av portföljen. Säg att man hade 15% vid kursen $700, ökade till 20% vid $600 och 25% vid $550. Om kursen hade vänt vid $550 hade någon svårare gränsdragningsproblematik inte uppstått, men beakta scenariot att kursen fortsätter falla (precis som den gjort). Bör man då öka till 30% vid $500, 35% vid $450 och 40% vid $400? Aktien kanske först bottnar vid säg $200 om den överhuvudtaget bottnar. Detta är en för mig svår fråga. Å ena sidan vill jag öka i takt med att en aktie sjunker, men samtidigt vill jag inte försätta mig i en all-in liknande situation jag kanske inte reder ut.

------------

För närvarande sparar jag pengar varje månad, men jag köper inte aktier varje månad. Ibland kan det gå säg två månader utan att jag köpt någonting och ibland köper jag aktier säg två gånger samma månad. Jag försöker inte tajma marknaden, det har bara blivit så. Förmodligen i brist på (vettiga?) rutiner. Detta känns inte önskvärt.

------------

Jag har inga etiska problem med att ombalansera portföljen. Det krävs inte speciellt avancerad matematik för att bevisa att det generellt sett är vettigt att flytta medel från en aktie som är 15 procent "för dyr" till en som är 15 procent "för billig". Jag har dock i efterhand alltid, oberoende av hur kursutvecklingen gått, ångrat att jag sålt aktier i riktigt fina bolag pga att ett annat riktigt fint bolag för stunden råkar vara lite billigare.

De "motiverade inköpskurserna" jag använder mig av är konservativa. Bara för att en aktie enligt mina siffror är 15 procent dyrare än vad fundamenta motiverar behöver nödvändigtvis inte betyda att aktien är övervärderad. Dessutom är antaganden om EPS, EPS-tillväxt etc i många fall (väldigt?) godtyckliga. De "motiverade kurserna" som jag räknat fram är inte alls så exakta som siffrorna kan se ut att vara. Det är stor risk att standardavvikelsen är ganska stor, om vi pratar statistiktermer.

------------

För cirka två månader sedan skrev jag ett inlägg om räntebärande medels andel av portföljen. Jag var då inne på fyra trancher om fem procent vardera. Detta har mognat fram och jag tror mig i dagsläget ligga närmare tre trancher om fem procent vardera. T1 förväntar jag mig kunna hålla investerad relativt ofta varför det i praktiken förmodligen kommer innebära att tio procent av portföljen är räntebärande. Jag har starka influenser av bl.a. Peter Lynch som alltid var i princip fullinvesterad. Man kan då fråga sig varför jag ska ha likvida medel liggande. Svaret ligger inte i att kunna öka när marknaden dyker (även om det är en mycket trevlig bieffekt). Svaret ligger snarare i stabilitet och kapitalsäkring än i förräntning.

------------

Jag är, karriär- och investeringsmässigt, ung varför jag vill ha mycket tillväxt i portföljen. Bolag som växer i takt med inflationen lockar mig inte speciellt mycket. När man letar tillväxtföretag stöter man oftast på bolag i snabbrörliga branscher. Jag är förvisso restriktiv när det gäller att investera i bolag i snabbröliga branscher, jag har dock ej och kommer sannolikt heller aldrig ha nolltolerans. Jag funderar dock starkt på att ta ytterligare en sida ur Lynchs böcker och bli än mer restriktiv. Ett konkret exempel skulle kunna vara mer Beijer Alma/Swedol, mindre Axis/Net Entertainment.

------------

Avslutning

Nu börjar det bli dags att runda av inlägget.

Angående problemet med aktieköp så löser det sig i praktiken av sig själv om man slutar ombalansera portföljen, för då kommer det inte finnas tillräckligt med medel för att hamna i all-in liknande situationer. Om man känner sig komfortabel med att ett bolag "under normala omständigheter" utgör 15 procent av portföljen, kan det vara en god idé att begränsa innehavet vid felprissättningar i marknaden till maximalt säg 15+10=25 procent av portföljen.

Inköpsrutinerna är lätta att åtgärda. Så snart jag sparat ihop likvida medel uppgående till tre trancher om fem procent vardera ska jag börja köpa aktier för ett på förhand bestämt belopp på eftermiddagen den 26e varje månad. Om 26e är en helgdag gör inköp på nästföljande handelsdag. Så, nu var det bestämt.

Jag ska sluta ombalansera portföljen såvida något innehav inte är uppenbart övervärderat. Med uppenbart övervärderat avser jag här kurser säg 40-50 procent över mina motiverade inköpskurser. Att kräva margin of safety vid inköp och övervärdering vid ombalansering känns rimligt. Att sälja (sälja som i att ta ut pengar från portföljen) kommer jag inte göra såvida pengarna inte behövs för fastighets- eller lägenhetsköp.

Att avsätta plats i portföljen för trancher och att bli än mer restriktiv mot att investera i snabbrörliga branscher känns vettigt. Även om kapitalsäkring inte är speciellt upphetsande känns det långsiktigt som en nödvändighet.

Apple och HM - Tankar om bruttomarginaler

Apple och HM är två bolag som jag följer noggrant. I torsdags (21 mars 2013) släppte HM Q1-2013. Apple släpper Q2-2013 om en dryg månad. Fundamentalt mår båda bolagen, i min mening, bra; bolagen brottas dock med vikande marginaler, se graf nedan utvisade bolagens bruttomarginal från Q2-2008 till Q1-2013.



Jag vet att jag slarvar lite med detta ibland, men när man analyserar bolag är det viktigt att undersöka om vinsttillväxten kommer från ökad försäljning (omsättningstillväxt), förbättrade marginaler eller en kombination av de två. Detta för att få en känsla av hurpass uthållig vinsttillväxten är. Om t.ex. vinsttillväxten vida överstiger omsättningstillväxten drivs vinsttillväxten i allt väsentligt av marginalförbättringar. Man bör då ägna en tanke åt hur länge till bolaget kommer kunna förbättra sina marginaler, för så snart marginalerna slår i taket kommer vinsttillväxten att snabbt närma sig omsättningstillväxten. Om marginalerna viker bör man på samma sätt fundera på varför de gör det samt om marginaltappet är av tillfällig eller mer permanent natur.

För HM verkar de vikande marginalerna bero på att råvarupriser, valutaeffekter, reor, väder m.m., dvs. omvärldsfaktorer sammantaget påverkar resultatet negativt.

För Apple beror de vikande marginalerna på 1) groteskt stora CAPEX-investeringar i ny produktionskapacitet samt 2) lägre marginal på iPad mini jämfört med fullstorleksvarianten. För Apple är marginalpressen återkommande vid produktlanseringar, vilket också är fullt naturligt eftersom produktlanseringar är förenade med kostnader. Nu har bruttomarginalen dock sjunkit mer än vid tidigare tillfällen. Enligt min uppfattning beror detta på att Apple investerar exponentiellt mer i CAPEX år efter år och att denna lite kraftigare nedgång är en följd av detta. Hittills har marginalerna alltid letat sig tillbaka.

I HMs fall beror de vikande marginalerna på omvärldsfaktorer, alltså faktorer som bolaget inte rår på. I Apples fall beror de vikande marginalerna huvudsakligen på groteskt stora CAPEX-investeringar, dvs. ett steg i en oundviklig cykel bolaget går igenom vid nya produktlanseringar. Även detta något som bolaget inte rår på.

Jag ser positivt på båda dessa bolags framtid, jag tror att marginaltappen är av tillfällig natur och jag förväntar mig att marginalerna, för eller senare, kommer leta sig tillbaka igen. Eftersom båda bolagen har omsättningstillväxt vore det dock inte hela världen om marginalerna inte letade sig tillbaka. Detta för att marginalerna kommer, förr eller senare, stabilisera sig och när de gör det kommer omsättningstillväxten ta resultatet till nya höjder.

För HM ligger butiks- och omsättningstillväxt runt 8-14 procent per år. För Apple skiljer sig omsättningstillväxten kraftigt beroende på vilka tidsperioder man tittar på. Genomsnittlig omsättningstillväxt y/y för de 20 senaste kvartalen är 46,1 procent, senaste fem kvartalen 39,9 procent och senaste tre kvartalen 22,5 procent. Justerat för fjolårets extravecka ökade Apples omsättning med 26,7 procent förra kvartalet.

Sammantaget tror jag dessa bolag även fortsättningsvis kommer generera bra värde till den långsiktige ägaren.

Tankar om Swedol

Jag har vetat att Swedol existerat, men jag har inte tidigare funderat kring bolaget såsom potentiellt investeringsobjekt. Efter gårdagens analys har jag funderat en del och låtit bolaget smälta in en smula. Jag måste erkänna att bolaget vuxit inom mig; bolaget, branschen och produkterna har en oväntat hög Lynch-faktor vilket jag tycker om.

• Bolaget har "eviga" produkter (behovet av t.ex. hammare eller skruvmejsel kommer sannolikt inte upphöra de närmaste åren) med låg modegrad (t.ex. hammare eller skruvmejsel byter inte färg eller form årligen vilket gör äldre modeller närmast osäljbara).
• Produkterna har låg innovationsgrad (t.ex. hammare och skruvmejsel har ungefär samma funktion nu som för ett årtionde sedan). Man riskerar således inte att bli utkonkurrerad av ny teknik.
• Det är en lönsam bransch som till skillnad från t.ex. elektronikbranschen inte ägnar sig åt priskrig.
• Branschen har i det närmaste 0-tillväxt vilket gör den oattraktiv för nya konkurrenter.
• Dryga 4/5-delar av försäljningen går till företagskunder (huvudsakligen små- och medelstora bolag) och 1/5-del av försäljningen går till privatpersoner. Man har alltså inga "stora" kunder (man löper således ingen risk för att t.ex. 30% av omsättningen försvinner om en "stor" kund byter leverantör).

Utöver att bolaget är välskött och växer finns således ett antal faktorer som är attraktiva för en värdeinvesterare som mig själv.

----

TILLÄGG

Namnet "Swedol" är dessutom urtråkigt vilket är positivt. :)

Företagsanalys Swedol

Midcap-noterade Swedol är ett handelsföretag som huvudsakligen säljer verktyg, elektronikvaror, yrkeskläder och fordonstillbehör. Man skulle kunna beskriva bolaget som något av ett Clas Ohlson, fast riktat mot den aningen mer professionella användaren. Bolaget har 38 butiker i Sverige och 5 i Norge.

OBS! I nedanstående bild har jag försökt justera för splits och emissioner så gott jag kunnat utan att lägga ner hela min själ i arbetet, detta för att göra jämförelsemomentet enklare. Vissa siffror kan därför vid en första anblick framstå som felaktiga jämfört med vissa årsredovisningar.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (2012 års siffror) uppgår till 1,92. Rörelsekapitalet är 180 Mkr större än långfristiga skulder. Räntebärande skulder uppgår till belopp om 173,5 Mkr, vilket motsvarar drygt 19,5 procent av balansomslutningen. Bolaget är således relativt konservativt finansierat.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till -11,17 procent de senaste tre åren, -7,54 procent de senaste fem åren och 1,73 procent de senaste sju åren.
• Direktavkastningen har pendlat mellan 1,3-2,4 procent, men ligger vanligtvis runt 1,7 procent.
• John och Rolf Zetterberg äger genom Zelda AB 53,1 procent av kapitalet och 75,3 procent av rösterna. Zelda AB har varit största ägaren i bolaget sedan 1984.
• John och Rolf Zetterberg sitter naturligtvis med i styrelsen. VD Markku Piippo har varit VD sedan 2007, men arbetat i företaget sedan 1992 då bolaget endast hade 13 medarbetare. Markku Piippo äger 480 000 aktier, vilket med dagens kurs motsvarar ca 8,88 Mkr (det motsvarar för honom lite drygt 4,6 årslöner). Det finns således starka incitament för både Zetterberg och Piippo att fortsatt förvalta bolaget väl.
• ROE runt 26-27 procent (ROE 2012 är dock 10 procent), CAPEX pendlar "hejvillt" mellan 18 och 304 procent. Om man bortser från jämförelsestörande år hamnar CAPEX runt 30-35 procent. OE/E för 2012 var negativt, i genomsnitt och om man bortser från 2012, ligger OE/E runt 0,76.

Swedol har kvalitetsmässigt både bra och mindre bra egenskaper. Positivt är att man visat vinst de senaste 26 åren, att bolaget är relativt konservativt finansierat och att man har mycket bra ägarstruktur samt ledningsförhållanden. Sett i det stora hela (bortsett från 2012) ligger ROE på en bra nivå och OE/E på en acceptabel nivå (OE/E ligger ungefär i nivå med HM, men betydligt ojämnare fördelat). CAPEX pendlar kraftigt, men sammantaget ligger det på en acceptabel nivå, dock egentligen lite högt för min smak.

På den negativa sidan hamnar tidvis kraftiga fluktuationer i räkenskaperna (t.ex. att OE 2012 var negativt) och avsaknad av egentliga konkurrensfördelar (man är ett handelsföretag som inte förädlar sina varor).

2012 och början på 2013 har varit katastrofår för Swedol. Aktiekursen har gått från säg 30 kr 2012 till dagens 18,5 kr. Vinsten har från 2011 till 2012 halverats. Detta beror huvudsakligen på två av varandra oberoende faktorer: 1) etableringsproblem i Norge och 2) lagerproblem p.g.a. utbyggnad av centrallagret.

Jag skulle inte rubricera Swedol som ett wonderful company, men det finns relativt goda möjligheter för fortsatt fint värdeskapande. Min magkänsla är att både etableringsproblemen i Norge och lagerproblemet är av tillfällig natur, hur "tillfälligt" är dock mycket oklart.

Om man tittar på den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen 2008-2011, 2006-2011 och 2004-2011 uppgår dessa till 24,05 procent, 16,89 procent och 26,73 procent. Detta är BETYDLIGT bättre än ovan nämnda -11,17 procent, -7,54 procent och 1,73 procent som är baserade på 2012 års vinst.

Aktien handlas idag runt P/E 24,7, vilket såsom bolaget ser ut idag inte är något fynd. Får bolaget ordning på Norge- och lagerproblemen och åter igen skulle uppnå 2010-2011 års vinster runt 1,6-1,7 kr sjunker P/E till 12,3. Om bolaget dessutom skulle tugga på med ovan nämnda vinsttillväxttakt mellan 17-27 procent är detta ett fynd.

Sammantaget innebär en investering i Swedol idag en sattsning på att bolaget reder ut dagens problematik.

Tankar om P/B

Price-To-Book Ratio eller P/B (kurs/eget kapital) är ett vanligt begrepp vid företagsvärdering, vilket förmodligen beror på att P/B är väldigt lätt att komma över och att det är ett nyckeltal som är relativt enkelt att förstå.

Personligen tycker jag dock P/B ger föga vägledning och jag använder därför nyckeltalet därefter. Nyckeltalet var viktigare på Ben Grahams tid. Det var dock en helt annan tid då information inte flödade fritt på samma sätt som idag och en tid då affärslivet på många sätt var mindre komplicerat än vad det är idag. På Grahams tid var det materiella tillgångar såsom produktionsutrustning som var det viktiga. Idag är t.ex. patent inte sällan minst lika viktiga som produktionsutrustning och i många fall, viktigare.

Själva problemet med P/B är inte prisdelen, utan ”book-delen”, dvs. det egna kapitalet. Problemet bottnar inte i skuldsidan, för dessa siffror är faktiska skulder, problemet bottnar i tillgångssidan och mer specifikt i hur tillgångarna är värderade. Som tumregel kan jag säga att företag som går bra, generellt sett undervärderar tillgångar medan företag som går dåligt generellt sett övervärderar tillgångar. Det finns många exempel på företag som har gått i konkurs trots att eget kapital per aktie varit relativt högt. Ska man använda P/B som nyckeltal måste man ha klart för sig att man använder sig av verkliga värden och inte bokförda värden. Det är dock inget man gör i en handvändning, det kräver både god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.

Speciellt farligt är när tillgångar och skulder är relativt höga. Säg tillgångar om 400 subtraherat med skulder om 300 ger ett eget kapital om 100. Men om tillgångarna vid en avvecklingssituation endast inbringar säg 200, ger detta ett eget kapital om -100.

Lika ofta som P/B överskattar tillgångsmassan, underskattar P/B tillgångsmassan. Om vi tar HM som exempel finns väldigt stora (immateriella) värden i kostnadskontroll, logistik och varumärke – något som inte finns upptaget i balansräkningen. Ett annat exempel är tillverkningsföretag som går bra. I dessa är det mycket vanligt att lagret är värderat betydligt lägre än vad de faktiska tillgångarna är värda. I båda dessa fall finns dolda övervärden.

Som Du förmodligen nu börjar förstå kan man inte säga att vissa nivåer av P/B generellt sett är ”billigt” eller ”dyrt” (och då har jag inte ens tagit upp problematiken med goodwill). Det är farligt att jämföra P/B i ett bolag med andra bolag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan inte sällan kan skilja enormt mycket bolag emellan. P/B kan däremot användas för att jämföra dagens P/B-nivå med historiska sådana i samma bolag. Om t.ex. en bank historiskt värderats runt säg P/B 1,0 plötsligt handlas runt P/B 0,5 kan det tänkas att banken är undervärderad (i synnerhet om konkurshot inte föreligger).

Idag är det i vissa kretsar populärt att investera i danska banker. Den underliggande argumentationen brukar vara något i stil med att ”banken handlas runt P/B 0,6, det är för billigt och priset kommer justeras upp över tid”. Personligen ger jag inte mycket för sådana resonemang. Det är möjligt att danska banker är billiga nu, men som jag skrev ovan är det farligt att jämföra P/B mellan olika företag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan kan skilja enormt mycket. Nästa gång Du läser om någon som investerar i danska banker eller om någon som rekommenderar att Du ska investera i danska banker pga. ”lågt P/B”, se om det sägs något om K/I, riskviktning, kreditförluster eller annan fundamenta. Nyckeln till framgång är inte att hitta en bank med ”lågt P/B”, nyckeln till framgång är som jag skrev ovan: att ha god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen. Det svåra är inte att hitta en bank med lågt P/B, det svåra är att förklara varför just säg P/B 0,6 är billigt. P/B 0,6 kanske är fullt motiverat eller t.o.m. dyrt.

Avslutningsvis, om man ska göra ett value play baserat på P/B, tillse att Du använder Dig av verkliga värden och inte av bokförda värden. För att det skall vara möjligt krävs att Du förstår fundamenta, dvs. har en god förståelse för det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.

Företagsanalys Starbucks

NASDAQ-noterade Starbucks Corp är ett företag som nog egentligen inte behöver någon närmare presentation. Bolaget tillhandahåller i huvudsak kvalitetskaffe, men numera även te och juice av hög kvalitet.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (2012 års siffror) uppgår till 1,9. Rörelsekapitalet är $ 1,094 miljoner större än långfristiga skulder. Den finansiella ställningen skulle därför i det närmare kunna kallas Graham-stark.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 50,03 procent de senaste tre åren, 14,74 procent de senaste fem åren och 16,09 procent de senaste sju åren.
• Bolaget började dela ut pengar först 2010. Direktavkastningen ligger för närvarande runt 1,4 procent.
• 74% av aktierna ägs av institutioner och fonder. FMR LLC 4,75 procent, Price (T.Rowe) Associates Inc 4,58 procent, Vanguard Group, Inc 4,41 procent och State Street Corporation 3,81 procent är de största ägarna. Bland privatpersoner har bolagets VD och grundare Howard Schultz i särklass flest aktier. Schultz över 18,5 miljoner aktier motsvarar ca $1,09 miljarder. Han bör således ha i runda slängar 70 procent av sin förmögenhet i Starbucks, se http://www.forbes.com/profile/howard-schultz/.
• Howard Schults, är grundare, VD och styrelseordförande. Han har en mycket stor del av sin förmögenhet i bolaget och jag har fullt förtroende för honom.
• ROE runt 26 procent, CAPEX har tidigare (5- och 7-årssnitt) legat runt 50 procent, men har numera sjunkit till cirka 34 procent. OE/E ligger runt 1. 

Sammantaget ser Starbucks ut som ett väldigt fint företag med mycket goda möjligheter för fortsatt värdeskapande.

Företagsanalys Betsson

Midcap-noterade Betsson är ett företag som erbjuder poker, kasino, lotter och sportsbetting.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Finanserna är inte Graham-starka, men man undviker konsekvent räntebärande skulder varför den finansiella situationen ändå får bedömas som stark.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 19,04 procent de senaste tre åren, 23,44 procent de senaste fem åren och 22,13 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet sedan 2006. Direktavkastningen har legat mellan 2-8 procent, för närvarande 4,5 procent. Relativt hög utdelning.
• Bolaget är familjeägt. Familjen Per Hamberg med bolag innehar 20,8% av rösterna, familjen Bertil Knutsson med bolag innehar 10,8 procent av rösterna och familjen Rolf Lundström med bolag innehar 9,1 procent av rösterna. 
• Per Hamberg (största ägaren) sitter i styrelsen, man får anta att han kommer göra sitt bästa för att förvalta familjens förmögenhet väl.
• ROE runt 42-43 procent i genomsnitt, CAPEX runt 12-13 procent i genomsnitt och OE/E ligger runt 0,95-1,05 i genomsnitt. 

Sammantaget ser Betsson ut som ett fint företag med bra möjligheter för fortsatt värdeskapande.