Det
finns många anledningar varför en person kan uppskatta aktieutdelningar.
Personen i fråga kanske lever ett dyrt liv och inte kan leva på sin
förvärvsinkomst varför han behöver utdelningar för att täcka sina
levnadsomkostnader. Personen i fråga kanske vill sluta arbeta och leva på sina
utdelningar. Även om sådana anledningar är fullt resonliga och förståliga är
anledningarna personliga snarare än finansiella, varför de inte kommer
behandlas inom ramen av denna essä.
Aktieutdelningar
är ett från mina ögon sett ett väldigt missförstått koncept. Den (förmodligen)
absoluta majoriteten av investerare anser att ett företags huvudsakliga mål och
syfte är att utbetala utdelning till sina ägare. Uppfattningen brukar också
vara desto högre utdelning, desto bättre. Den bakomliggande tanken brukar ofta
anges vara att utdelningarna ska utgöra kassaflöde i depån, utdelningar leder
till fler aktier, fler aktier leder till större utdelningar, som i sin tur
innebär fler aktier… I min mening är detta resonemang lika enkelt som det är
missvisande.
Varför
är resonemanget missvisande? Inledningsvis är aktieutdelningar inte
värdeskapande. Företaget utbetalar likvida medel från sin kassa till sina
ägare, innebärande att oavsett hur mycket eller hur lite som utbetalas så
skapas inget värde. Värdet flyttas endast. Beakta följande exempel.
Investerare
A erhåller en aktieutdelning från företag B. Utdelningen beskattas av ägaren
(inkomst av kapital) och återinvesteras i företag B (courtagekostnad). Eftersom inget värde skapas genom utdelningen
kommer värdet (och priset) på person A:s aktiepost i företag B att sjunka med
lika stort belopp som person A erhöll i utdelning. Efter återinvestering kommer
person A således att ha fler aktier än vad person A ursprungligen hade och
dessa aktier kommer att vara värda mindre (lägre styckpris). Om det inte hade
varit för beskattning och courtage hade värdeöverföringarna varit ett
nollsummespel, men efter beskattning och courtage har faktiskt Person A:s
totala tillgångsmassa minskat.
Med
detta sagt bör man enligt min mening fokusera på varför man gör utdelningar snarare än utdelningarnas storlek. I varje enskilt fall (företag)
måste man således etablera en sund utdelningspolitik.
Vad
är en sund utdelningspolitik? För att svara på denna fråga måste man
inledningsvis förstå hur kassaflödet i företag fungerar. Oavsett hur mycket ett
företag väljer att årligen utbetala till sina ägare måste utdelningsnivån vara
långsiktigt hållbar. En långsiktigt hållbar utdelningsnivå är en utdelning som,
över tid, inte överstiger det fria kassaflödet (FCF). Om man, över tid, skulle
utbetala mer än det fria kassaflödet måste likvida medel tillföras bolaget på
andra sätt, t.ex. genom att öka belåningen. Än så länge är allt okomplicerat,
en sund utdelningspolitik överstiger ej det fria kassaflödet.
Nu
bör man undersöka alternativkostnaden (opportunity cost), alltså vad man skulle
kunna göra med pengarna istället för att utbetala dessa samt vad man går miste
om när man delar ut dem. Det finns tre huvudsakliga saker, vid sidan av
utdelningar, som ett företag kan göra med sitt fria kassaflöde. Man kan
avbetala lån, investera eller lägga pengarna på hög. Om ett företag gör en
aktieutdelning istället för att avbetala ett lån, får företaget dras med
räntekostnaderna för lånet. Om man gör en aktieutdelning istället för att
investera pengarna i en kostnadsreducerande anordning i sin fabrik, får
företaget dras med de nuvarande högre kostnaderna än vad man annars hade behövt
göra. Om man gör en aktieutdelning istället för att följa upp alla idéer som
ligger i företagets pipeline missar företaget tillväxtmöjligheter. Om man gör
en aktieutdelning istället för att spendera pengarna på marknadsföring,
forskning och utveckling eller något annat liknande område, missar företaget
potentiella tillväxtmöjligheter. Slutligen, om man gör en aktieutdelning
minskar bolagets kassa, vilket innebär att risken för att bolaget inte kommer
kunna betala sina kostnader i den mån de förfaller till betalning ökar (risken
för obestånd ökar). Sammantaget finns det alltså en mängd bra saker ett företag
kan göra med sina likvida medel istället för att dela ut dessa.
Om
vi leker med tanken att vi har ett företag som redan "uppnått allt".
Vi tänker oss ett fiktivt bolag i konfektionsbranschen. Bolaget saknar
räntebärande skulder och är konservativt finansierat där omsättningstillgångar
är i vart fall dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna samt att
omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna. Låt säga att vårt
fiktiva företags mål är att växa med 10-15 procent per år genom att öppna nya
butiker runt om i världen. När det inte finns lån kvar att återbetala, man
växer planenligt samt att man inte behöver och inte borde spendera mer pengar
på marknadsföring, forskning och utveckling m.m. än vad man gör. Det enda man i
princip kan göra då vore att successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt)
räntesparande. I detta fall faller det sig naturligt att dela ut pengar till
ägarna.
Varför
faller det sig naturligt? Istället för att lägga pengarna på hög genom att
successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt) räntesparande skulle pengarna
kunna utbetalas till ägarna. Inte på grund av att ”utdelning är bra”, utan
utifrån ett kapitalallokeringsperspektiv.
Tänk
Dig att företaget gör en vinst om 2 Mkr. 1 Mkr kan återinvesteras i bolaget
till förväntad avkastning om 10 procent och den andra 1 Mkr kan återinvesteras i
bolaget till förväntad avkastning om 2 procent. Då ter det sig naturligt att
dela ut den andra miljonen, i synnerhet om ägaren kan förväntas investera den
andra miljonen i ett företag där miljonen kan förväntas avkasta mer än 2
procent.
Genom
att dela ut pengarna till ägarna och låta dessa allokera om medlen skulle en
högre avkastning, per investerad krona, rimligtvis kunna uppnås, än när vårt
fiktiva företag binder upp successivt större belopp i t.ex. svenska tioåriga
statsobligationer. Istället för att binda upp medlen i räntesparande investerar
ägarna medlen i aktier i andra riktigt bra företag. Detta är för övrigt
anledningen till varför jag såg positivt på Apples nya utdelningspolicy.
Vad
är den gemensamma nämnaren? I kärnan handlar allt om alternativkostnad. Om
pengarna kan utbetalas till ägarna och investeras med högre avkastning i annat
företag (efter skatt och courtage) är utdelningen bra, annars inte. Att, utan
att först analysera alternativkostnaden, säga att en ökning av utdelningen är
bra och att en sänknig av utdelningen är dålig är med andra ord lika enkelt som
det är missvisande.
Avslutningsvis
har jag aldrig förstått mig på varför så mycket fokus läggs på ett företags
(icke värdeskapande) utdelning. Slutsatserna blir ofta lika enkla som
missvisande. Att ta en titt under ytan och göra en egen analys av vad som vore
ett rimligt agerande från företagets sida istället för att endast titta på
utdelningens storlek är betydligt mer fruktsamt. Det är en väldigt stor
skillnad mellan att inte kunna dela ut
pengar till ägarna och att välja att
inte dela ut pengar till ägarna.
Som
Du kanske redan anat är syftet med denna essä att avdramatisera betydelsen av
utdelningar. Jag har full förståelse för att det finns många som inte håller med
mig om vad jag skrivit ovan och det är helt ok. Efter att ha läst denna essä
hoppas jag att Du, precis som jag, lägger mindre vikt vid just
utdelningsmomentet och istället lägger mer tid på att analysera annat, såsom OCF,
CAPEX och OE.