lördag 29 december 2012

Att investera i räntebevis

(Redigerad)

Efter att ha författat mitt inlägg om räntepapper önskade några läsare att jag skulle ge min syn på räntebevis. Om Du inte redan läst mitt inlägg ”Att investera i räntepapper” rekommenderar jag att Du gör det först.

I detta inlägg kommer jag behandla räntebevis. Inlägget kommer bestå av tre delar: 1) Vad är ett räntebevis och hur fungerar det? 2) Vilka risker är förenade med investering i räntebevis? 3) Vad betyder detta för Dig som investerare?

Vad är ett räntebevis och hur fungerar det (i korthet)?
Ett räntebevis är en strukturerad finansiell produkt som närmast kan beskrivas som en marknadsnoterad börshandlad ompaketerad företagsobligation med inbyggd hävstång. Denna finansiella produkt erbjuds av Nordea.

Vad gömmer sig i produkten räntebevis? Initialt var jag av uppfattningen att Nordea genom räntearbitrage skapade sig en finansiell hävstång, detta verkar dock inte vara fallet. En vänlig läsare länkade till följande artikel hos DN. I DN:s artikel framgår i korthet följande.

1) En investerare investerar i ett företag.
2) Investeraren vill skydda sig mot att företaget hamnar på obestånd och köper därför en försäkring av Nordea. Investerarens premie beror på kreditrisken i bolaget.
3) Nordea sätter upp en pant för att matcha försäkringsbeloppet. Patens storlek varierar med risken i företaget.
4) Nordea tar in pengar till panten genom att sälja räntebevis till småsparare.
5) Småspararna får ränta medan försäkringen löper beroende på kreditrisken i bolaget.
6) Efter fem år förfaller försäkringen. Om inget oförutsett hänt får innehavaren av räntebeviset tillbaka det nominella beloppet.

Det verkar med andra ord ligga CDS:er (Credit Default Swap) i botten.

I dagsläget finns tolv olika produkter (räntebevis) med ett företag i varje. Räntebevisen, som ges ut i poster med nominellt belopp om 10 000 kr, liknar en företagsobligation på det sättet att Du som räntebevisinnehavare erhåller en fast ränta beräknad på räntebevisets nominella belopp samt att räntebeviset har en bestämd löptid (normalt fem år vid utgivningstillfället). Efter denna tid utbetalas det nominella beloppet såvida inget oförutsett hänt.

Det finns även ett antal skillnader i förhållande till vanliga företagsobligationer. Nordea är emittent (motpartsrisk), Nordea är market maker (ingen garanti att räntebevisen är likvida), en relativt stor spread och räntan är inte fix.

Räntan, som utbetalas fyra gånger per år, består av två delar: 1) En rörlig 3-månaders STIBOR (STIBOR är den ränta som banker betalar när de lånar pengar av varandra på den svenska marknaden). Denna rörliga räntedel gör att räntan på ditt räntebevis till viss del kommer att följa marknadsräntan, och 2) ett fast procentuellt tillägg som beror på bolagets kreditrisk.

Räntebevisen är börsnoterade på NASDAQ OMX Stockholms obligationslista. Ett räntebevis kan placeras i ISK, KF, IPS och i Din tjänstepension.

Vilka risker är förenade med investering i räntebevis?
Vid köp av räntebevis tar Du som investerare en kreditrisk kopplat till det underliggande bolaget som räntebeviset är kopplat till (t.ex. Stena). Därutöver tar Du som investerare även en motpartsrisk, det vill säga en kreditrisk på Nordea Bank Finland Abp (detta till skillnad från t.ex. vanliga företagsobligationer eller aktier då endast kreditrisk i det underliggande bolaget existerar). Om någon av dessa två bolag hamnar i ekonomiska svårigheter kan Du som investerare förlora hela Din investering.

Det finns även en ränterisk (STIBOR är inte en fix ränta) och en likviditetsrisk (enligt prospektet upprätthåller Nordea köp/säljkurser i räntebevisen under ”normala marknadsförhållanden”, om man vill kunna sälja sitt räntebevis under löptiden måste vad Nordea anser vara ”normala marknadsförhållanden” således råda).

Räntebevis omfattas inte av insättningsgarantin, men omfattas däremot av investerarskyddet.

Vad betyder detta för Dig som investerare?
I "vanliga" fall lånar Du som investerare ut pengar till banken mot ingen eller låg ränta. Banken lånar i sin tur ut Dina pengar till företag mot en högre ränta. Banken tjänar på detta sätt pengar (räntenetto), vilket är helt ok eftersom banken tar en risk när banken lånar ut pengar till företagen. Om ett företag som banken lånar ut pengar till hamnar på obestånd tar banken smällen. Du som investerare tar ingen risk och får alltid tillbaka Dina pengar jämte låg eller ingen ränta. Du kan dessutom ta ut Dina pengar när som helst (såvida Du inte "bundit pengarna").

Räntebevisen fungerar annorlunda. När Du som investerare köper ett räntebevis innebär det "i praktiken" att Du lånar ut pengar direkt till företaget (detta verkar dock ske genom CDS:er), vilket leder till att om företaget hamnar på obestånd är det Du som investerare som får ta smällen. Nordea tar dock betalt år ut och år in, trots att det är Du som investerare som står för all risk. Detta är en sinrik lösning från Nordea som innebär två saker för banken: 1) Risk försvinner från balansräkningen och 2) Nordea tjänar pengar.

Jag måste säga att jag tycker räntebevis är lite svårbedömda, vilket jag dess värre misstänker är by design. Personligen hade jag föredragit om banken köpt företagsobligationer för säg 10 Mkr, styckat dessa i 10.000 poster om 1.000kr, och sålt dessa mot courtage. Denna lösning är dock inte alls lika lukrativ för banken vilket sannolikt är anledningen till att man valt nu rådande modell. Banken brukar tråkigt nog föredra svårbedömda produkter med dolda avgifter samtidigt som produkten är riskfri för banken samt ger en god marginal till banken. Samtliga av dessa kriterier är uppfyllda i detta fall.

Avslutningsvis
Avslutningsvis vill jag framhålla att jag inte tycker om finansiella produkter överhuvudtaget. Jag är en stor förespråkare av obelånat direktägande av aktier eller eventuellt räntepapper - alltså inte produkter som är designade för att bevaka bankens eller andras intressen.

Positivt är att man kan komma över vad som liknar en företagsobligation utan att behöva investera miljonbelopp. Detta kan dock åstadkommas genom att t.ex. investera i räntefonder som helt inriktar sig mot företagsobligationer - då får man även en bra riskspridning på köpet.

På den negativa sidan återfinnes dock ett flertal faktorer:
  • Dålig transparens.
  • 0,6 procent årlig administrativ avgift ("förvaltningsavgift") + cirka en procent spread tycker jag är dyrt, i synnerhet då Nordea bidrar med inget eller litet mervärde och att Du som investerare står för all risk. I en räntefond får Du i vart fall lite riskspridning "på köpet".
  • På grund av den (relativt) höga spreaden lämpar produkten sig dåligt för att "parkera likvider i, i väntan på aktieköp".
  • Som investerare tar man ett flertal olika risker (dubbla kreditrisker, ränterisk, likviditetsrisk mm) som inte ska underskattas.

Man bör även fundera på vad man vill uppnå med sin investering. Som potentiell räntebevisköpare, är det ränteutbetalningar om 4-7 procent som lockar? Vid köp av HM på 220 kr får man i dagsläget en direktavkastning om 4,3 procent. Inte nog med att den underliggande tillgången (HM) på alla sätt har avsevärt högre kvalité än Stena m.fl. (lägre risk), man slipper även motpartsrisken i Nordea och kommer med all sannolikhet få en "ränteutbetalning" (aktieutdelning) som ökar över tid. Dessutom, i HM vet Du att familjen Persson sitter i samma båt som Du gör. Med räntebevisen vet Du att Du tar en risk som banken inte själv vill ta. Så åter igen, vad är det man vill uppnå med att köpa räntebevis?

Även om man, till skillnad från mig, inte föredrar aktier utan vill ha räntebärande, bör man ta en allvarlig funderare på om säg Carlsberg (vilket sannolikt är bland de mer stabila underliggande bolagen) verkligen är värd 3,75% per år när man får 2,60% på Avanzas Sparkonto+Klarna 12 månader. Det vill säga, är den ökade riken värd 1,15%? Personligen tycker jag inte den är det.

Slutsats
Som alltid när avkastningsmöjligheterna är begränsade måste man vara extra noga med att skydda kapitalet. Sammantaget tycker jag risken verkar för hög kontra förväntad avkastning. Tills vidare kommer jag därför avstå från räntebevis.

torsdag 27 december 2012

Att investera i räntepapper


I orostider publiceras inte sällan artiklar om att fondsparare ”tar det säkra före det osäkra” genom att sälja aktiefonder och köpa räntefonder, se t.ex. artikel publicerad på placera.nu. Du som följt min blogg under en tid är sannolikt väl införstådd i att aktier inte skall säljas när de börjar bli billiga, det är då man skall köpa dem. Detta inlägg kommer dock ej handla om aktier eller när man skall eller inte skall köpa dessa.

I detta inlägg kommer jag behandla räntepapper. Inlägget kommer bestå av fyra delar: 1) vad räntepapper är för något, 2) hur räntepapper värderas, vad som styr dess pris och hur man räknar på detta, 3) vad man rimligen kan förvänta sig av att köpa räntepapper idag samt 4) vilka kvalitéer räntepapper eller räntepappersfonder i min mening bör ha.

Om räntepapper
Enkelt uttryckt är ett räntepapper ett skuldebrev, det vill säga ett papper som visar att någon är skyldig någon annan pengar.

Räntepapper utfärdas av stater (länder), företag eller organisationer för att finansiera dess verksamhet. Om Du är ägare av ett räntepapper (t.ex. en obligation) är landet, företaget eller organisationen skyldig Dig pengar som skall erläggas jämte förutbestämd ränta som utbetalas vid förutbestämda tillfällen, vanligen en gång per år. Som ägare av ett räntepapper äger du inte rätt att ta del av ett företags vinster precis på samma sätt som banken till Ditt bostadslån inte äger rätt till någon del av eventuell värdeökning på Din bostad. Ränta på räntepapper skall erläggas oberoende av om landet, företaget eller organisationen går med vinst eller ej. Om landet, företaget eller organisationen inte längre kan erlägga de pengar som lånats (t.ex. vid konkurs) står man som långivare/räntepappersägare risken såvida man inte erhållit säkerhet på annat håll.

När man talar om ”korta” och ”långa” räntepapper är det den återstående löptiden (durationen) som avses. Löptiden är den tid som återstår tills lånet skall återbetalas. Allt under ett års löptid brukar betecknas korta räntor. Motsatsvis brukar löptid längre än ett år betecknas långa räntor. Detta är för övrigt även skillnaden mellan en obligationsfond och en penningmarknadsfond. En penningmarknadsfond är en räntefond som investerar i korta räntebärande värdepapper såsom certifikat och statsskuldsväxlar. Korta innebär att de har en genomsnittlig löptid (duration) under ett år. En obligationsfond är en räntefond som investerar i räntebärande värdepapper, såsom obligationer, som har mer än ett års löptid (duration) i genomsnitt. Notera ”genomsnittlig” och ”i genomsnitt”, t.ex. en penningmarknadsfond kan således äga enskilda räntepapper med löptid längre än ett år; det är genomsnittet som inte får överstiga ett år. Statspapper (obligationer utfärdade av stater) återfinnes vanligen i både obligationsfonder och penningmarknadsfonder. Obligationsfonder tenderar dock till att innehålla mer statspapper och hypotek, medan penningmarknadsfonder tenderar till att innehålla mer företagslån.

Långa räntepapper är mer riskfyllda än korta räntepapper. Detta eftersom det är större risk att något oförutsett (t.ex. betalningsinställelse) inträffar under en tioårsperiod än under en ettårsperiod. Som Du kommer se nedan påverkas även långa räntepapper mer av ändringar av marknadsräntan än vad korta räntepapper gör. Långa räntor ger även en längre inlåsningseffekt. Detta leder sammantaget till att långa räntor är högre än korta räntor.

Värdering av räntepapper
Ett räntepapper är således ett värdepapper som ger förutbestämd ränta. Dessa betalningsflöden är lätta att förutspå såvida inget oförutsett inträffar. Innan vi går vidare till ett räkneexempel måste Du som läsare observera följande. Obligationsränta och marknadsränta är inte samma sak. Obligationsränta är den ränta obligationen löper med och är i huvudsak grundad på den ekonomiska risk investeraren tar. Schweiziska statspapper har t.ex. avsevärt lägre obligationsränta än t.ex. grekiska statspapper. Obligationsräntan, eller ”lånevillkoret”, bestäms när obligationen utfärdas. Detta till skillnad från marknadsräntan som motsvarar nu rådande ränta på marknaden vilken kan och kommer förändras.

I följande räkneexempel återfinnes en hypotetisk obligation med nominellt värde om 10.000 kr som löper under fem år med sju procents obligationsränta (700 kr obligationsränta per år). Marknadsräntan är fem procent.



Under rådande omständigheter är denna obligation således idag värd 10.865,90 kr.

Om marknadsräntan skulle gå upp med två procentenheter till sju procent, blir exemplet enligt följande:


Som Du ser minskade vår hypotetiska obligations värde med 865,90 kr när marknadsräntan steg med två procentenheter. Det är så obligationer fungerar. Sjunkande marknadsräntor leder till ökat obligationsvärde och stigande marknadsräntor leder till minskat obligationsvärde. Myten att obligationer inte kan minska i värde är således inte sann. Som diskonteringen fungerar ser man även att långa räntepapper påverkas mer av ändringar i marknadsräntorna än vad korta räntepapper gör, vilket gör långa räntepapper mer risfyllda än korta räntepapper.

Som nämnt ovan är obligationsräntan den ränta obligationen löper med och är i huvudsak grundad på den ekonomiska risken investeraren tar. Högre risk innebär att den rationelle investeraren kräver högre ränta för att låna ut pengar. Det får till följd att t.ex. schweiziska statspapper av naturliga skäl har avsevärt lägre obligationsränta än t.ex. grekiska statspapper.

En annan faktor som påverkar en obligations värde är den underliggande tillgångens betalningsförmåga. Om betalningsförmågan förbättras (alltså att risken som investeraren står minskar) ökar värdet på obligationen. Om betalningsförmågan försämras, kommer värdet på obligationen på samma sätt minska.

Det finns fler faktorer som påverkar en obligations värde. Det finns även olika sorters obligationer (t.ex. kupongobligation och nollkupongobligation) vars värde beräknas på olika sätt. För den som önskar fördjupa sig kring detta kan jag varmt rekommendera Frederic S. Mishkins Financial Markets and Institutions. Tungläst men innehållsrik.

Vad kan man förvänta sig av att köpa räntepapper idag
Som jag skrev inledningsvis brukar fondsparare fly aktiefonder vid orostider och har även gjort så nu under 2012. Samtidigt syns ett inflöde till räntefonder. Att sälja aktier när de börjar bli billiga är i sig galenskap eftersom man egentligen ska köpa dem då, men om man bortser från det, är det rationellt att köpa räntepapper idag i december 2012?

AMF Räntefond Lång har stigit nästan 75 procent de senaste tio åren, vilket ger en genomsnittlig årsavkastning om cirka 5,75 procent per år. Riskvägt är detta bra avkastning. Går man tillbaka än längre, t.ex. 15 eller 30 år är den årliga avkastningen än högre. Under 2011 publicerades en del artiklar om detta fenomen, se t.ex. Say What? In 30-Year Race, Bonds Beat Stocks.

Vad beror detta på? Jo, som jag gick igenom ovan ökar obligationer i värde när marknadsräntan sjunker. Idag råder ett osedvanligt lågt ränteläge. Om vi backar 10, 15 eller 30 år var marknadsräntorna högre och i vissa fall avsevärt mycket högre. Därför har obligationer köpta då avkastat bra. Kan vi förvänta oss liknande avkastning de kommande 10, 15 eller 30 åren vid köp av obligationer idag? Nej, som sagt råder det idag ett osedvanligt lågt ränteläge. Det är möjligt att marknadsräntorna kan sjunka en liten bit till, men på sikt kommer marknadsräntorna, förr eller senare, att leta sig upp igen. Med stigande marknadsräntor följer sjunkande obligationspriser. Med andra ord bedömer jag att i år är inte är ett bra år att investera i obligationer eller obligationsfonder.

Det betyder inte att man ska fly från räntepapper som tillgångsslag helt och hållet. I min IPS, PPM och tjänstepension innehar jag exempelvis 25 procent penningmarknadsfonder i ombalanseringssyfte.

Om räntefond, vad ska man välja?
Det finns några kvalitéer man enligt min mening bör eftersträva.

1. Transparens. När man har med fonder att göra är det alltid viktigt att fonden är transparent, det vill säga att innehav, avkastning, förvaltningsavgift m.m. redovisas öppet utan att förvaltaren försöker dölja något.

2. Förvaltningsavgift. Eftersom (högkvalitativa) räntepapper är lågavkastande värdepapper är det väldigt viktigt att förvaltningsavgiften är riktigt låg, annars äter förvaltaren upp på tok för stor del av avkastningen.

3. Högkvalitativa underliggande tillgångar. Som ägare av räntepapper får man inte del av framtida vinster; man erhåller endast lånebeloppet jämte avtalad ränta. Annorlunda uttryckt, uppsidan är begränsad. Vad gör man när uppsidan är begrändad? Jo, man begränsar nedsidan. Att ta stora risker, det vill säga att t.ex. investera i s.k. skräpobligationer (”junk bonds”) är i min mening high risk, low return – vilket skall undvikas. I min mening ska man analysera de underliggande tillgångarna och undvika sådana vars betalningsförmåga har mer att önska.

4. Valuta. Eftersom (högkvalitativa) räntepapper är lågavkastande vill, i vart fall jag, generellt sett inte äga räntepapper i annan valuta än SEK. Om jag förväntar mig att en penningobligationsfond skall avkasta säg 3 procent per år vill jag inte riskera att denna avkastning försvinner på grund av valutafluktuationer.

5. Korta eller långa räntepapper. Generellt sett är det en smaksak, jag skulle kunna tänka mig att äga båda. I dagsläget föredrar jag dock korta räntepapper eftersom den negativa effekten av stigande marknadsräntor drabbar korta räntepapper i mindre grad än långa räntepapper.

Mitt val i dagsläget är Spiltan Räntefond Sverige (0,1 procent förvaltningsavgift).

Avslutningsvis
Det finns säkert många som resonerar som så att ”jag köper bara aktier så jag behöver inte veta hur räntepapper fungerar”. Så kan man förvisso resonera. Den globala räntemarknaden är dock (mellan tummen och pekfingret) dubbelt så står som den globala aktiemarknaden varför jag enbart på grund av räntemarknadens storlek tycker jag att man som investerare bör ha, en i vart fall grundläggande, uppfattning om hur den marknaden hänger ihop. Det bör även tilläggas att vid gynnsamma marknadsförhållanden kan räntemarknaden avkasta 6-8 procent till låg risk varför det även kan betala sig att lära sig ett och annat om den.


---------------------------------

TILLÄGG

Först hade jag tänkt att lämna inflation åt sitt eget öde och inte ta upp det i inlägget. Det kräver nämligen en hel del förklaring. Med anledning av en kommentar nedan känner jag dock nu i efterhand att inflation är såpass viktigt att det ändå bör beröras, om än i korthet, i inlägget.

Hela iden med att låna ut pengar är att man står över köpkraft idag för att få mer köpkraft senare. När inflation (att penningvärdet minskar) ligger inom rimliga och förväntade ramar utgör detta vantligtvis inget problem för långivaren/räntepappersinnehavaren. Om långivaren önskar 4 procents real avkastning och den förväntade inflationen är cirka 2 procent sätter långivaren helt enkelt en ränta gentemot låntagaren till cirka 6 procent och därmed är allt frid och fröjd. 

Om Europa och USA däremot skulle erfara en (riktigt) stor krasch med följd att sedelpressarna på allvar skulle behöva användas för att lösa lån uppstår problem för långivarna. Den förväntade inflationen om 2 procent infrias plötsligt inte, utan inflationen blir plötsligt istället säg 10 procent. Vad som från början verkade som en rimlig avkastning från en betalningsduglig låntagare slutar då med förlust för långivaren - inte i kronor räknat, men i köpkraft. Inflation kan därför ställa till med problem för långivare, något som dessa alltid måste ta in i beräkningen när lån gives. Eftersom räntepappersinnehavare är långivare gäller denna problematik (även) dessa. Notera dock att detta inte gäller aktier eftersom företagen vanligtvis har möjlighet att höja sina priser gentemot kund och därmed kommer runt problemet.
 

torsdag 6 december 2012

Alliance Oil och dess preferensaktie


Detta inlägg kommer behandla Alliance Oil och dess preferensaktie. Inlägget kommer bestå av tre delar, en företagsanalys av Alliance Oil, en kort beskrivning av vad preferensaktier är för något samt vad man sannolikt kan förvänta sig vid köp av Alliance Oils preferensaktier (teckningsperiod: 3-14 december 2012).

Företagsanalys Alliance Oil
Alliance Oil Company (”Alliance Oil”) är ett oljebolag verksamt i Kazakstan och Ryssland. Affärsidén är i korthet att producera olja, utveckla oljefält och prospekta för olja.


Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)
  • Finanserna är inte Graham-starka. Balanslikviditeten (2011 års årsredovisning) uppgick till 1,80, vilket i sig inte är dåligt. Då de långfristiga skulderna uppgick till $ 1,73 miljarder, blir rörelsekapital subtraherat med långfristiga skulder $ -1,33 miljarder, vilket verkligen inte är bra. I analys publicerad på placera.nu skrivs ”vi ser inget oroväckande i skuldsättningsgraden”. Till skillnad från den analysförfattaren ser jag mycket allvarligt på skuldsättningsgraden och då i synnerhet att skulderna ökar. Att de långfristiga skulderna ökade med $ 0,6 miljarder från 2010 till 2011 bör tas på allvar, i synnerhet då de långfristiga skulderna numera överstiger börsvärdet.
  • Från 2007, vilket är så långt jag tillbaka jag analyserat, har bolaget redovisat bokföringsmässig vinst. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgick till 44,22 procent de senaste tre åren och 36,58 procent de senaste fyra åren.
  • Bolaget delar inte ut några pengar.
  • BNP Paribas (SUISSE) S.A., W8IMY innehar 23,5 procent och Alliance Group OJSC innehar 18,0 procent av aktiekapital och röster. I skiktet 0,9 till 3,9 procent av aktiekapital och röster återfinnes i allt väsentligt diverse fonder och institutionellt ägande.
  • Av vad jag kan urskilja utgörs ledningen av fem ryska medborgare som samtliga saknar direktägande i bolaget. Styrelseledamot tillika verkställande direktör Arsen E Idrisov uppges dock äga 5 procent av Alliance Group OJSC som i sin tur äger 18,0 procent av Alliance Oil, innebärande att han indirekt äger 0,9 procent av Alliance Oil.
  • ROE uppgick under 2007-2008 till 4-5 procent. 2009-2011 är en annan historia då genomsnittet uppgick till runt 16-17 procent (vilket sannolikt har att göra med övergången från West Siberian Resources till Alliance Oil, jag har dock ej fördjupat mig i detta).
Såhär långt ser Alliance Oil inte så farligt ut. Sammantaget ett högbelånat och riktigt snabbväxande bolag som dock inte delar ut några pengar. Jag har lite svårt att få grepp om ägandet men spontant är ägarbilden inte vad jag kallar ”gynnsam ägarbild”. Att ledningen i allt väsentligt saknar aktier i bolaget känns oroväckande då det tenderar till kortsiktighet i beslut och tjänstemannastyre.

När man analyserar kassaflödet ger dock Alliance Oil en helt annan bild, bolaget mår verkligen inte bra. Genomsnittlig CAPEX under perioden 2007-2011 uppgår till 120 procent av OCF, vilket gör att OE naturligtvis blir negativ. 2011 redovisade bolaget en vinst om $ 1,74 per aktie. Jag får dock OE under samma tid till $ -1,93 per aktie. Vid nuvarande växelkurs USD/SEK 6,60 innebär detta i klartext att bolaget 2011 redovisat en bokföringsmässig vinst om 11,48 kr per aktie, medan den ”verkliga vinsten” (förlusten) uppgick till -12,74 kr per aktie. Anledningen till att bolaget inte delar ut några pengar beror således på att man inte kan dela ut några pengar eftersom bolaget inte genererar något kassaflöde att dela ut. Det är även därför lånen ökar; likviditet (lån) behöver skjutas till för att driva verksamheten. Det bör i sammanhanget nämnas att 2011 inte är en isolerad händelse; 2008 och 2010 är samma visa – stora underskott som kräver extern finansiering. 2012 kommer sannolikt präglas av ytterligare ett stort underskott.

Alliance Oil är ett skolboksexempel varför det är enormt viktigt att analysera kassaflödet och att bilda sig en egen uppfattning angående om vinsten stöds av kassaflödet samt om eventuella utdelningar är långsiktigt hållbara (om bolaget har en sund utdelningspolicy).

Om preferensaktier (i korthet)
Preferensaktier är egentligen en gammal företeelse som är väldigt ovanlig i Sverige (betydligt vanligare i USA). Preferensaktier är en finansieringsform som enklast kan beskrivas som en blandning av aktier och lån. Som namnet föreslår är det en aktie (ingår i bolagets egna kapital) men till skillnad från vanliga aktier (som egentligen heter stamaktier) ger preferensaktierna oftast inte fullt deltagande i bolagets vinster då utdelningsnivån är fast och på förhand bestämd.

Vad innebär vad jag precis skrev? Man investerar vanligen i bolag med förhoppningen att intjäningsförmågan över tid skall öka samt att ägarna skall få del av den ökade intjäningsförmågan genom ökad utdelning. Preferensaktiernas utdelningsnivå är dock fast och redan på förhand bestämd varför man som preferensaktieägare således inte får ta del av eventuella framtida ökade utdelningar (som stamaktieägarna får ta del av). På detta sätt liknar preferensaktier obligationer mer än ”vanliga” aktier.

Generellt sett följer preferensaktier följande mönster. Det finns någon form av löfte om fast utdelning (aktieutdelningsnivån är på förhand bestämd), men någon garanti att erhålla denna utdelning kan inte ges. Rätten att erhålla ett på förhand fastställt belopp om bolaget likvideras (man ”får betalt” efter vanliga långivare, men före stamaktieägare). Preferensaktier ger ofta rösträtt.

Om man önskar mer information om preferensaktier i det enskilda fallet får man vackert läsa prospektet i det enskilda fallet.

Som jag skrev ovan finns dock ingen garanti för att utdelning skall utgå. Det beror på att beslut om aktieutdelning fattas av stämman och inte av styrelsen. Om stämman beslutar att utdelning inte skall utgå, utgår ingen utdelning. Preferensaktier har dock, som namnet föreslår, företräde (före stamaktierna) till utdelning. Om stamaktierna får utdelning får preferensaktierna således garanterat utdelning. Om stamaktierna blir utan utdelning kan även preferensaktierna bli utan utdelning, även om det inte nödvändigtvis behöver bli så.

I och med den begränsade uppsidan i preferensaktier (obligationsliknande värdepapper med begränsat deltagande i framtida vinster) är det extra viktigt att begränsa sin nedsida (man vill inte gärna ta en stor risk för att kunna erhålla en liten vinst).

För att begränsa nedsidan ska man som investerare således försäkra sig att man köper preferensaktier i bolag med stabila, jämna och långsiktigt hållbara kassaflöden samt gärna med tillräcklig räntetäckningsgrad.

Detta borde vara tillräckligt om preferensaktier för att nu övergå till Alliance Oils preferensaktier.

Alliance Oils preferensaktie
Antingen kommer Alliance Oils preferensaktier bli en mycket bra affär med 10-12 procents årlig direktavkastning som utbetalas i all evighet. Eller så kommer investeringen sluta i finansiell förödelse. Jag lutar åt det sistnämnda. Varför?

Jo, som jag beskrev ovan redovisar bolaget en bokföringsmässig vinst, medan bolaget egentligen (”kassaflödesmässigt”) gör årliga underskott. Alliance Oil genererar således, på egen hand, inget fritt kassaflöde som kan delas ut till ägarna. Vad ska man då dela ut? Lån? Uppta nya lån för att dela ut dessa pengar för att sedan åter ingen uppta nya lån..?

De ”nya pengarna” kommer förr eller senare ta slut och då sitter stämman och ska besluta om utdelning. Eftersom det inte finns medel att utbetala spelar det ingen roll vilket beslut stämman fattar, för det finns helt enkelt inga medel att utbetala.

Då sitter man där som investerare med sina preferensaktier som inte ger utdelning och som man dessutom betalt 5-6 gånger mer för än vad motsvarande mängd stamaktier skulle kostat (jämför föreslagen preferensaktiekurs om 250-300kr med dagens stamaktiekurs runt 50kr).

I realiteten skulle jag gissa att preferensaktieägarna får en vända med utdelning, men sedan är sannolikt det roliga slut.

Varför emitterar Alliance Oil preferensaktier om det nu verkar vara en mindre lukrativ investering för deltagande investerare?
  • Bolaget är i stort behov av kassaflöde för att kunna driva sin (förlustbringande) verksamhet vidare och gissningsvis har långivande banker fått nog alternativt att bristningsgränsen närmar sig.
  • Den högbelånade balansräkningen behöver ett ansiktslyft.
  • För den ”tjänstemannastyrande” styrelsen är preferensaktier sannolikt mycket goda nyheter. Styrelsens årliga bonus baseras på ”utfall enligt ett flertal nyckeltal” varav ett nyckeltal med hög sannolikhet är bokföringsmässig vinst. På vanliga banklån löper räntekostnader vilka belastar resultatet (räntekostnad leder till lägre resultat) medan eventuell utdelning till preferensaktieägare inte belastar resultatet. Som extern finansiering är preferensaktier således att föredra för styrelsen eftersom vinsten (och därmed sannolikt även bonusen) bli högre.

Detta blev ett långt inlägg, men kort sammanfattat: Alliance Oil är ett bolag jag personligen aldrig skulle investera i och dess preferensaktier kommer med hög sannolikhet att sluta med ekonomisk förödelse för investerarna.

söndag 18 november 2012

Investeringspsykologi


De senaste två månaderna har min portfölj tappat ungefär 18 procentenheter. Detta är ingen häpnadsväckande nedgång, men det är betydligt mer än index som tappat ungefär fem procentenheter under samma tidsperiod. För den som inte är orienterad inom värdeinvestering är det lätt att göra raka motsatsen till vad som "makes sense". Jag tänkte därför skriva några rader om investeringspsykologi.

Det är i det långsiktiga aktieägandets natur, med skiftande öden i marknader och ekonomier, att man från tid till annan får se sin portfölj sjunka kraftigt. Man måste vara villig att agera med jämnmod till kraftiga kursnedgångar. Inte bara en sådan nedgång som jag fått erfara de senaste två månaderna, utan även riktigt kraftiga nedgångar som om säg 50 procent som sannolikt kommer ske två-tre gånger per århundrade. Om man ska vara långsiktig aktieägare måste man vara villig att agera med jämnmod till sådana nedgångar och ha ett temperament att vara mer filosofisk kring  marknadsfluktuationer. Visst är prisnedgångar dåligt för säljare, men de är bra för köpare. Den långsiktige aktieägaren ska se marknadsfluktuationer som sin vän snarare än sin fiende, för det är trots allt kraftiga nedgångar som gör riktigt lukrativa affärer möjliga.

Hur orolig är jag just nu? Jag är inte alls orolig, av vad jag kan döma har inget fundamentalt ändrats i mina bolag. I korthet tycker jag att Mr Market överreagerat, precis som han från tid till annan gör. Jag har naturligtvis inte sålt några aktier och jag har samtidigt passat på att öka i de bolag jag tycker är minst effektivt prissatta. Förr eller senare kommer detta sannolikt visa sig vara bra affärer, även om kurserna i dagsläget fortsatt sjunka sedan jag ökade.

tisdag 6 november 2012

Ägarstruktur


Något jag i allmänhet inte tycker belyses nog vid företagsanalys är bolagets ägarstruktur. Den som följt min blogg ett tag (eller någon av mina bloggkollegor som belyser dessa frågor) kan ha lagt märke till att jag alltid skriver en passus om ägarstrukturen. Om man är helt ny till fundamentalanalys kanske man inte ens funderat över att ägarstrukturen är viktig, men det är den. Vad jag brukar fundera på i dessa sammanhang är bl.a. följande. Finns det någon storägare? Om ja, vem? Hur stor andel av kapitalet och rösterna innehar han/hon? Har han/hon röstmajoritet? Är storägaren grundare? Är ägarens familj aktiv i bolaget?

Man kan fråga sig varför ägarstrukturen är viktig. Som Du säkerligen förstår finns det inget definitivt svar på denna frågeställning. Jag brukar dock ta fasta på följande tre faktorer: 1) Förmögenhet, 2) Sysselsättning och 3) Stolthet.

Jag skulle vilja hävda att oavsett om ett bolag har svenskt, europeiskt, amerikanskt eller asiatiskt ägande har familjeägda bolag sannolikt dessa tre faktorer gemensamt och dessa tre faktorer kommer även sannolikt att innebära att företaget drivs mer ansvarsfullt. Varför?

Vi börjar med 1) Förmögenhet. Storägaren, vilket ofta är en ägarfamilj, har vanligen för familjen räknat (mycket) stor del av sin förmögenhet investerat i bolaget. Eftersom ägarfamiljens egen förmögenhet således, i allt väsentligt, kommer följa bolagets utveckling är det högst sannolikt att ägarfamiljen kommer göra allt som står i dess makt för att tillse att bolaget går en ljus framtid till mötes.

2) Sysselsättning. Denna punkt är vanligen underordnad punkt ett, men det är inte ovanligt att flera medlemmar av ägarfamiljen arbetar i bolaget varför man gärna vill att bolaget ska överleva för att kunna fortsätta ha ett arbete att gå till.

3) Stolthet. Desto viktigare är stolthet, i synnerhet för de ägarfamiljer som redan är ekonomiskt oberoende. Om en familj byggt upp ett företag under säg en eller två generationer, kommer det finnas ett mycket starkt band till företaget. Man vill inte rasera det man själv eller sina föräldrar byggt upp och man kanske vill att sina barn eller barnbarn en dag skall ta vid verksamheten. Folk på orten, eller kanske i hela landet, kanske känner till vilka som äger bolaget. Företagets framgång blir en statussymbol för ägarfamiljen. Ägarfamiljen har också ett socialt ansvar gentemot arbetstagarna, bolaget kanske är den huvudsakliga arbetsplatsen på orten. Kort sagt, det är inte ovanligt att det finns mycket stolthet förknippat med bolagets fortsatta välstånd varför man kan utgå från att huvudägaren sannolikt kommer göra allt för att bolaget skall fortsätta blomstra.

Vad står man som investerare för risk om man investerar i ett bolag utan en stark huvudägare?
  • Kortsiktighet (snarare än långsiktighet) i beslut.
  • Att det saknas någon som tar huvudansvaret för att ledningen sköter sig (att ledningen sätter bolaget i första rummet snarare än att försöka berika sig själv).
  • Allmänt oansvarigt beteende som lätt kan uppstå om man handhar "andras pengar".
Investering i ett bolag som inte har en stark huvudägare kan självfallet bli lyckad, men jag skulle vilja hävda att man tar en större risk om man investerar i ett sådant bolag och (i vart fall delvis) även en onödig risk.

Notera dock att när man analyserar företag skall vikt självfallet också läggas på andra faktorer än ägarstrukturen, ägarstrukturen är bara en av många faktorer som skall vägas in.

torsdag 1 november 2012

Cashflow, cashflow, cashflow


I början av september 2012 gjorde jag en översyn av mina publicerade företagsanalyser, innebärande att jag kontrollerade riktigheten av siffrorna och gjorde om kassaflödesanalyserna.

När jag gjort om Apples kassaflödesanalys och återigen fått samma resultat som jag fick cirka nio månader tidigare blev jag konfunderad. Jag tyckte (min beräknade) OE kom in för högt och att de hade en tendens att, mer eller mindre, göra detta år efter år. I synnerhet OE/E (som jag tycker om att referera till) kom in alldeles för högt. Tre-, fem- och sjuårssnitt låg mellan 1,13 och 1,21. För Fenix Outdoor var mina respektive beräknade OE/E mellan 0,98 och 1,04, innebärande att för Fenix Outdoor fanns en betydligt starkare korrelation mellan min beräknade OE och bolagets redovisade E (vinst) - jämfört med motsvarande siffror hos Apple.

För den som har svårt att följa vad jag precis skrev, innebär det sagda i korthet att mina beräknade Owner Earnings (OE), vilket kan översättas till bolagets "verkliga vinst", verkade konsekvent vara för höga, i synnerhet när jag delade min beräknade OE med bolagets rapporterade vinst. Min beräknade OE ("verkliga vinst") föreslog att Apple borde i genomsnitt tjäna mellan 13-21 procent mer än vad bolaget rapporterade.

Jag lät mina beräkningar stå kvar (istället för att modifiera dessa) och tröstade mig med att Apples kassaflödesanalys av många anledningar är betydligt svårare att bryta ner än vad Fenix Outdoors kassaflödesanalys är.

Här om dagen sprang jag på en Apple-analys vid namn Apple Is Sandbagging More Than You Think, publicerad på Seeking Alpha.

Jag tyckte det var intressant läsning men det var först när jag vaknade i morse (två dagar senare) som polletten ramlade ner. Analysförfattaren Eric Rolfe diskutterade Deferred Revenue och Other Non-Current Liabilities. I korthet var hans slutsats (enligt hans beräkningar) att Apple understate'ar sina earnings med cirka 15 procent (hans beräkning avsåg endast skillnaden mellan 2011 och 2012).

Han drog alltså samma slutsats som jag drog för cirka 11 månader sedan när först jag började följa Apple. Enda skillnaden var att jag, mer eller mindre, rubricerat "min slutsats" som okunskap och räknefel. Han kom till sin slutsats genom att analysera Deferred Revenue och Other Non-Current Liabilities. Jag kom dit genom att analysera kassaflödet. Han drog slutsatsen att Apple skulle kunna höja sin redovisade vinst med 15 procent genom att ändra redovisningen, jag noterade att Apples kassaflöde, mer eller mindre, sedan 2004 (vilket är så långt jag räknat) föreslog att Apples vinst borde i genomsnitt ligga mellan 13-21 procent högre än vad bolaget rapporterade.

Jag antar att man kan dra tre slutsatser av detta:

1) Bry Dig inte om vad andra säger (eller vad bolag rapporterar), lita på Dina egna slutsatser.

2) Kassaflödet är väldigt viktigt för att se vad som faktiskt händer i ett företag.

3) Apple understate'ar sina vinster.

fredag 26 oktober 2012

Mer om Apples Q4 2012


Jag tänkte fortsätta med gårdagens kommentarer av Apples Q4 2012. Det har även inkommit några frågor under dagen så dessa ska jag se till att besvara också.

VÄRDERING
Jag börjar med läsarfrågan om värdering. 2012 (tror jag) Apple genererade $ 44,16 per aktie och handlas i skrivande stund runt $ 595 per aktie, vilket ger (avrundat till en decimal) P/E 13,5. Kassa och (verksamhetsfrämmande) kapitalplaceringar uppgår per den 29 september 2012 till $ 121,251 miljarder. Justerat per aktie (939.208.000 utestående aktier) blir detta $ 129 per aktie. P/E (exkl. kassa) blir således 10,55. För ett bolag som haft årlig vinsttillväxt om 59,5 procent sedan 2011, 69,4 procent sedan 2009, 62,2 procent sedan 2007 och 61,2 procent sedan 2005 är detta ofantligt billigt oavsett hur man väljer att se på saken. Om man tror att tillväxten ska fortsätta är upp till var och en.

FÖRSÄLJNING
Nu till läsarfrågorna om iPad- och iPhoneförsäljning samt lite annat.

iPad
Apple sålde 14 miljoner enheter under Q4 2012. Analytikerförväntningarna låg (grovt sett) mellan 15,3-17,0 miljoner enheter. Jag hade väntat mig att Apple skulle sälja runt 15-16 miljoner enheter. Apple hamnade således både under mina och analytikernas förväntningar. Om man jämför försäljningen med Q4 2011 är den upp 26 procent, men om man jämför med Q3 2012 är den ner 12 procent. Är detta bra eller dåligt? Att Apple skulle sälja mindre än 17 miljoner enheter var både jag och analytikerna överens om och det var i min mening ganska väntat. Anledningen till att försäljningen minskade är att det under kvartalet ryktats om en helt ny produkt, en s.k. iPad Mini. Detta har fått många köpare att avvakta köp i väntan på den nya iPaden, vilket för övrigt är precis samma beteende vi såg med iPhonen under förra kvartalet då det ryktades att iPhone 5 snart skulle lanseras. Fullt naturligt.

Om vi blickar fram ett kvartal till Q1 2013 finns det potential att slå nytt rekord i iPad-försäljning, lite beroende på hur mycket Apple hinner tillverka. Jag har en känsla att många kommer få en iPad Mini i julklapp i år. Det bör även nämnas att bara någon timme efter att man kunde börja förbeställa iPad Mini genom Apple Store var den vita versionen slut. Efterfrågan är onekligen mycket hög.

iPhone
Apple sålde 26,9 miljoner enheter under Q4 2012. Analytikerförväntningarna låg runt 26,3 miljoner enheter. Jag hade gissade mellan 26-28 miljoner enheter (vilket är en mycket oprecis gissning).

Om man jämför försäljningen med Q4 2011 är den upp 58 procent men om man jämför med Q3 2012 är den endast upp ungefär 3,5 procent.

Ojojoj, endast ökning om 3,5 procent! IPhone 5 har precis lanserats och ingen köper den, aktiekursen har rasat från $ 705 till under $ 600. Apples undergång är nära!

Nej, detta är självklart inte alls fallet, den stora massan har åter igen lyckats missförstå Apple. Precis som med iPhoneförsäljningen förra kvartalet och både iPad- och iPhoneförsäljningen detta kvartalet inväntar köparna den nya modellen, dvs iPhone5. Septemberrapporten (Q4 2012) omfattar ENDAST nio (9) dagars iPhone5-försäljning. Detta är självfallet ej heller nio dagars försäljning världen över. Apples målsättning är att man ska hunnit lansera iPhone5 till alla 100 länder under nästkommande kvartal dvs Q1 2013 (detta är dock en målsättning och det är inte alls säkert att man lyckas med detta). I Sverige lanserades iPhone5 den 28 september varför Sverige i detta exempel förmodligen bidragit med 1-3 dagars iPhone5-försäljning till Apples septembersiffror.

Detta är dock inte hela sanningen. Apple har dessutom brottats med produktionsproblem och varit allvarligt supply-constrained (alltså mer än vanligt). Tim Cook sade såhär under konferenssamtalet i anslutning till rapporten: "The demand for iPhone is extremely robust. We're thrilled with what we see. We're in a significant state of backlog right now, but our output has improved significantly since earlier this month. I'm pleased with the current level of output in the largest volume ramp in Apple's history. It's difficult to predict when supply and demand will balance, but I'm confident we'll can supply quite a few iPhones." Apple har med andra ord inte lyckats tillverka så många iPhones som man velat, men de man lyckats tillverka har sålts direkt.

Försäljningsökningen är således i allt väsentligt buren av iPhone 4s. IPhone5-försäljningen har knappt börjat och kommer först på allvar att synas i Q1 2013. Kanske ingen undergång trots allt?

iMac, Apple TV m.m.
Apple sålde 4,9 miljoner Mac'ar under Q4 2012, vilket är upp 1 procent från Q4 2011 och upp 22,5 procent från Q3 2012. Tidigare i veckan lanserades en 13-tumms Retina MacBook, nydesignade iMacs och Mac Minis. Bolaget kommer sannolikt sälja duktigt många Mac'ar under det kommande kvartalet.

ITunes Store var upp 37 procent, peripherals upp 10 procent och mjukvara upp 22 procent. 37 procent upp för iTunes var väldigt bra. Detta berör dock inte totalresultatet märkbart.

En parentes är att Apple sålde 1,3 miljoner Apple TVs under Q4 2012 och totalt 4,5 miljoner enheter under hela 2012 (vilket är ungefär dubbelt så många som 2011). Apple TV beskrivs dock av ledningen som en hobbyverksamhet =).

RAPPORTEN I SAMMANDRAG
Apple såg sitt resultat stiga med nästan 25 procent till $ 8,2 miljarder (upp från $ 6,6 miljarder jämfört med Q4 2011), eller $ 8,67 per aktie (upp från $ 7,05 per aktie). Försäljningen uppgick till $ 36 miljarder (upp från $ 28,3 miljarder) och bruttomarginalen blev 40,0 procent (ner från 40,3 procent).

Enligt Bloombergs prognossammanställning låg konsensusförväntningarna på omsättning om 35,8 miljarder, vilket Apple klarade med nöd och näppe. Personligen hade jag hoppats på vinsttillväxt om 30-35 procent, men nästan 25 procents vinstökning är jättebra, ingen tvekan om den saken. Sammantaget var Q4 dock ett övergångskvartal vilket avslutades med en riktigt stor produktlansering.

Den observante läsaren kanske lagt märke till att bruttomarginalen sjönk från 40,3 till 40,0 procent, vilket t.ex. kan jämföras med 42,8 procent för Q3 2012. Jag läser inte in mer i detta än att Apple tagit en hel del kostnader förenade med produktlanseringen. Jag förväntar mig att marginalen letar sig tillbaka till 42-43 procent på en eller två kvartals sikt.

GUIDNING Q1 2013
Apple spår ett resultat per aktie om cirka $ 11,75. Försäljningen förväntas uppgå till cirka $ 52 miljarder. Analytikerna vet att Apple brukar vara försiktiga och hugger till med vinst per aktie om $ 15,49 dollar och försäljning om $ 55,1 miljarder. Nåväl, den som lever får se. Själv har jag ännu ingen uppfattning om vad som kommer ske. Med ny iPhone, två nya iPads och nya Mac'ar kan nästan vad som helst hända. Q1 2013 kommer bli en bra rapport för Apple, det vågar jag säga redan nu =).

Apple Q4 2012


NASDAQ-noterade Apple redovisade precis Q4 2012.

Apple såg sitt resultat stiga med nästan 25 procent till $ 8,2 miljarder (upp från $ 6,6 miljarder jämfört med Q4 2011), eller $ 8,67 per aktie (upp från $ 7,05 per aktie). Försäljningen uppgick till $ 36 miljarder (upp från $ 28,3 miljarder) och bruttomarginalen blev 40,0 procent (ner från 40,3 procent).

Bolaget sålde 26,9 miljoner iPhones under kvartalet (58-procentig ökning), 14,0 miljoner iPads (26-procentig ökning). Man sålde även 4,9 miljoner Mac'ar (1-procentig ökning). IPod försäljningen minskade med 19 procent till 5,3 miljoner iPods. IPod m.m. är dock helt ointressanta för dagens Apple.

Aktieutdelning om $ 2,65 kommer ske den 15 november 2012. Avstämning sker efter handeln den 12 november 2012.

We’re very proud to end a fantastic fiscal year with record September quarter results”, sade VD Tim Cook. “We’re entering this holiday season with the best iPhone, iPad, Mac and iPod products ever, and we remain very confident in our new product pipeline.”

We’re pleased to have generated over $41 billion in net income and over $50 billion in operating cash flow in fiscal 2012”, sade Apples ekonomichef Peter Oppenheimer. “Looking ahead to the first fiscal quarter of 2013, we expect revenue of about $52 billion and diluted earnings per share of about $11.75.

Kommentar
Med en hel värld som bromsar är 25 procent EPS-tillväxt riktigt bra, men eftersom det är Apple det handlar om så blev vinsten ändå lite lägre än vad analytikerna förväntat sig. Omsättningen klarade förväntningarna precis. Visst är Mr Market och analytikerna bra skumma ibland? Handlar ner Apple till P/E 14,4 inför rapporten, men förväntar sig EPS-tillväxt över 25 procent...

Hur som helst, själv hade jag hoppats på EPS-tillväxt runt 30-35 procent, så även jag låg åter igen lite högt. Jag anade att iPad-försäljningen skulle bli lite lägre än "vanligt" med anledning av ryktena om att en iPad mini skulle lanseras (precis som med iPhone-försäljningen förra kvartalet). Jag hade dock förväntat mig att iPad-försäljningen skulle överstiga 14 miljoner enheter.

IPhone 5 har fortfarande mer att hämta samt i och med nylanserade iPad 4, iPad mini, 13-tumms Retina MacBook och nydesignade iMacs och Mac minis räknar jag med en riktigt stark Q1 2013.

Jag vill i korthet belysa en sak som det definitivt inte talas nog om. I och med lanseringen av iPad mini spekuleras det kring hur många minis Apple kommer sälja och hur detta kommer påverka den "vanliga" iPad-försäljningen. Vad som inte diskuteras tillräckligt är vad som kommer hända med konkurrenterna. Konkurrenternas tablets konkurrerar med pris och inte kvalitet. Visst, alla håller inte med om det och det är helt ok. Sanningen är dock att t.ex. Google inte ägnar sig  åt välgörenhet. Om Google hade kunnat prissätta Nexus i linje med Apples iPad så hade man gjort det. För mig är inte den stora frågan hur mycket iPad mini kommer dra in till Apple (vilket jag förväntar mig kommer bli mycket, i synnerhet under julförsäljningen), den stora frågan för mig är hur mycket oreda iPad mini kommer ställa till för konkurrenterna.

söndag 14 oktober 2012

Tankar om Avanza


Jag tycker det är lite väl mycket undergångsstämning runt Avanza just nu. Det förs diskussioner om dåliga resultat, avsaknad av moat m.m. Nedan ska jag försöka ge mina tankar kring vad som händer.

Egentligen tycker jag inte om att prata moat, jag tycker det är för statiskt och för definitivt. Personligen föredrar jag istället competitive advantage. Om vi pratar competitive advantage så har Avanza två fördelar - low-cost producer och starkt varumärke. I praktiken syns detta genom: marknadens lägsta avgifter, transparens i allt man gör, bra kundfokus (vinner år efter år utmärkelser för årets bank och högst kundnöjdhet), bra kundcenter, Avanza Zero och Superlånet.

Jag ser inte competitive advantage som något problem för Avanza. Bolaget har inte förlorat någon competitive advantage och man blir ej heller utkonkurrerad.

Jag tror att Avanzas målgrupp kommer fortsätta växa, kanske inte i samma takt som tidigare, men den kommer sannolikt fortsätta växa. Likaså kommer det kapital som ligger hos Avanza att fortsätta öka. Antalet konton fortsätter också att öka och kapitalförluster hålls mycket låga.

Problemet som jag ser det är dock att courtage och provisioner utgör för stor del av resultatet. 2011 uppgick courtage och provisioner, efter avdrag för kostnader förenade med courtage och provisioner, till 62,1 procent av resultatet.

Problemet är att Avanzas "basbusiness" genererar för lite pengar alternativt (som jag ser det) att Avanza-aktien helt enkelt är för dyr. Många verkar ha trott att Avanza skulle tjäna säg 11 kr i år och att tuffa på med EPS-tillväxt om 15? procent. Detta kommer inte hända.

Jag trodde tidigare att vinst 2012 skulle uppgå till cirka 6,8 kr, men idag verkar det snarare luta åt kanske 6,0-6,1 kr. Långsiktigt tror jag Avanzas ägare ska vara glada om man får EPS-tillväxt om 10 procent.

Hur som helst, om man på ett bra år (t.ex. 2011) får courtage och provisionsinkomster uppgående till 60-65 procent av det totala resultatet, så kommer vinsten bli väldigt volatil under mindre heta år såsom 2012, dvs ett år då det varken råder bullmarket eller stora ras som gör Mr Market skräckslagen.

Nu gissar jag bara, men det verkar lite som att Avanza har en basbusiness runt (EPS) 6 kr och vid bra år kan komma upp i runt 10 kr. Säg att ett "normalår" (om det nu finns sådana) ligger mitt emellan, säg 8 kr.

Problemet är dock att Avanza inte prissätts utifrån detta. Avanza prissätts lite utifrån vinst kring säg 9-10 kr med säg P/E 15 - vilket jag tycker är för högt både vinst och multipelmässigt.

Avanzas vinst har dragit iväg på allvar ända sedan 2006. Med hindsight har de senaste fem åren dock (utifrån vad jag tycker) varit mycket bra år för Avanza. 2006-2007 var bullmarket, 2008 var panik, 2009-2010 var ny bullmarket, 2011 var ytterligare med kanonår med inledande bullmarket för att sedan övergå till panik. Det har varit ganska bra fart på handeln hela vägen och marknaden verkar inte ha insett att den courtage och provisionstunga verksamhet som Avanza har medför stor risk.

Förväntningarna verkar nu vara, som jag var inne på ovan, att Avanzas vinst ska fortsätta öka. Om vi pratar "basbusiness" kommer EPS sannolikt att öka, men om Avanza ska slå 2010-2011 års vinster inom den närmaste tiden tror jag dock att det kommer krävas "bra Avanza-år", dvs år med mycket handel.

Min slutsats antar jag blir att det är intäktsstrukturen som krånglar snarare än Avanzas competitive advantage samt att förväntningarna och aktiepriset måste ner en bra bit.

lördag 6 oktober 2012

Att långsiktigt slå index


Från tid till annan publiceras artiklar med budskapet att man inte långsiktigt kan slå index, se t.ex. "You can't beat the market, so stop trying". Att man inte långsiktigt kan slå index är självfallet dumheter, det är klart man kan slå index. Berkshire har slått index i över fyra decennier.

Berkshire's Corporate Performance vs the S&P 500 1965-2011 (sid. 4): Berkshire har 19,8 procent compounded annual gain mot marknadens 9,2%. Warren Buffets Berkshire Hathaway är självfallet ingen isolerad händelse; det finns mängder med investerare som lyckats genom åren, se t.ex. Walter Schloss, Philip A. Fisher, Peter Lynch och (Sir) John Templeton.

Hur man slår index (teoretiskt)
  • Hoppa in och ut ur marknaden (vara med vid uppgång och hålla sig borta vid nedgång)
  • Hävstång (avkastning > låneränta)
  • Aktieval (välja bolag som överpresterar index och undvika bolag som underpresterar index)
  • Inköpspris (köpa bolag under dess fundamentala värde) 
  • Focused investing (man behöver inte diversifiera)
Hur man slår index (teoretiskt) - Diskussion
Att hoppa in och ut ur marknaden, att vara med vid uppgång och stå vid sidan vid nedgång är galenskap. Det finns mig veterligen ingen som uppvisat ett bra långsiktigt resultat på detta sätt. Framgångsrika investerare har erhållit fin avkastning på vitt skiljda sätt - allt från att köpa kvalitetsbolag till att köpa billigt skräp. Det finns dock en sak samtliga framgångsrika investerare har gemensamt. Det är att de förstått att man förstör avkastning genom att hoppa in och ut ur marknaden. Ju tidigare man förstår detta, ju tidigare kan man börja tjäna pengar på marknadens irrationella beteende.

Hävstång (leverage) ökar avkastningen när: avkastning > låneränta. I detta inlägg nöjer jag mig med att avråda från (finansiell) hävstång. I ett framtida inlägg skall jag dock utforska när och hur den intelligente investeraren kan använda hävstång för att öka avkastningen.

Att investera i mycket framgångsrika bolag skapar riktigt hög avkastning. En Coca-Cola aktie köpt för $ 19 med återinvesterade utdelningar år 1919 skulle nu vara värd över $ 5.000.000. På samma sätt kan man spara en och annan krona genom att t.ex. inte köpa Nokia 2008.

Oberoende av vad folk säger leder lågt inköpspris (pris < fundamentalt värde) till lägre risk och högre potentiell avkastning.

Att inneha 200 aktier med 0,5 procent av portföljvärdet i varje aktie gör att det blir i princip omöjligt att slå index. De flesta framgångsrika investerare kör ganska koncentrerade portföljer och investerar endast i det de verkligen tror på. Min essä om diversifiering kan vara en bra utgångspunkt.

Hur man slår index (i praktiken)
  • Aktieval. Välj Dina bolag med omsorg. Graham, Fisher, Buffet m.fl. har förklarat vad man kan leta efter och vad man kan undvika.
  • Inköpspris. Beräkna fundamentalt värde och betala inte mer än detta.
  • Focused investing. Investera endast i ett fåtal bolag Du verkligen tror på.
  • Hävstång kan användas i vissa situationer. Generellt avråder jag dock investerare från att belåna portföljen.