onsdag 29 januari 2014

Apple – The Bull Case


Apple is among the most misunderstood companies ever. Most people are obsessed about what I would call “short term factors” such as if Apple will beat the estimates this quarter, what the next quarter guidance is going to be and what the next hot story will be. People don’t seem to care about if Apple’s long term story continues to make sense or whether or not Apple is a solid and attractively priced company.

The fact of the matter is that Apple is among the most well-known brands in the world, it scores very high in consumer satisfactory surveys and people in general want to be associated with Apple – that is priceless.

What You have with Apple is the following:
  • An impregnable balance sheet. Ben Graham classifies current ratio > 2 as a strong financial position. Most companies that are considered to have a strong financial position often barely meet this criterion. For Apple, current ratio (incl. long-term marketable securities) equals 3,7. Also, the lion share of this is cash and marketable securities. Apple is absurdly over-capitalized.
  • A company well-positioned for future growth and that has shown on average 50 percent EPS-growth a year for the last seven years.
  • An incredibly strong cash flow that on average is 10-20 percent stronger than reported earnings.
  • A dividend yield around 2,4 percent (based on share price $500). I think Apple will increase the dividend by roughly 15 percent in April (Q2), pushing the yield to 2,8 percent.
  • The biggest buy back in corporate history. People went nuts about the Google $3,2B acquisition of Nest. That Apple spent $22,86B in 2013 alone buying back Apple stock is, on the other hand, treated as a non-story. Those huge buy-backs (and I expect them to be increased in April) will greatly benefit Apple shareholders in the long run. 
  • A company that is astonishingly discounted in the market with returns on equity being among the best in the overall market. Apple is trading at roughly P/OE (excl. cash and marketable securities) 7,2. To any reasonable estimate of value, that is very cheap – You get a big margin of safety. Relative to its high quality, I would say this is the cheapest company in the market.

Apple is disguised as a very risky niche tech company (look at Nokia, RIM...) while it actually is more of a solid consumer electronic company. Apple is treated by the market as kind of a long-shot turnaround case. But Apple is actually not a turnaround case. Apple is in fact doing well right now, and considerably better than the competition, in all important product categories (iPhone, iPad and iTunes/Software/Services). It is also well-positioned for future growth in the emerging markets.

So, if You actually care about intrinsic value and valuation, what is not to like?

11 kommentarer:

  1. Hej, några frågor. Är moatet verkligen hållbart över tid? Det skulle i sådant fall gå emot historien. Parallellen till Nokia är inte så långsökt då 50 % av omsättningen i Apple kommer från telefonerna. Faktum är att Nokia alltid låg i topp bland de mest värdefulla varumärkena under glansdagarna, men sådant ändras snabbt.

    Varför är aktieåterköp värdeskapande? Man flyttar ju bara pengar på samma sätt som utdelning.

    Varför räkna bort all cash när du beräknar en multipel? För det första skulle man få skatta om man tog hem alla pengar från diverse länder och för det andra behöver alla företag en viss andel pengar som working capital.

    Hur kan man med någon som helst rimlighet komma fram till vad fair value ska vara för bolaget? Kassaflöden och vinster om tre eller fem år kan vara vad som helst. 70 % av bolagets försäljning kommer från produkter som inte ens existerade sju år sedan. Det är samtidigt världens mest bevakade bolag så jag ser det som svårt för mig som liten investerare i Svedala att ha någon som helst edge mot drakarna.

    Irving Kahn.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej,

      Inledningsvis vill jag säga att jag skulle uppskatta väldigt mycket om Du skulle säga vilka bolag Du äger eller i vart fall vilka bolag Du tycker om. Jag har kommentarsgranskning och kan ta bort kommentaren innan den publiceras. My eyes only.

      Till Dina frågor.

      Nej, Apples moat är, mer eller mindre per definition, inte hållbar över tid. I vart fall inte från en värdeinvesterares synvinkel. Till skillnad från Dig tycker jag dock att skillnaden mellan Apple och Nokia är stor. Nokia ville att man skulle köpa en telefon..och sedan kanske..en ny telefon. Apple har ett ekosystem, en inlåsningseffekt. Sett till totala försäljningssiffror: folk brukar börja med att köpa en iPhone, ca 50 procent av de som köpt en iPhone köper en iPad och knappt ca 10 procent av de som köpt en iPhone köper en Mac. På detta kommer inlåsningseffekten från iTunes, iBooks och appar m.m. Så nej, jag skulle vilja hävda att Nokia och Apple är längre ifrån varandra än vad Du anser.

      Varför är återköp värdeskapande? Teoretiskt är återköp värdeskapande när intrinsic value > marknadsvärdet. Återköp och utdelningar är lika effektiva när intrinsic value = marknadsvärdet. Återköp är värdeförstörande när intrinsic value < marknadsvärdet. Jag antar att intrinsic value > marknadsvärdet varför jag anser dem vara värdeskapande.

      Varför ska man räkna bort cash när man beräknar multipel? Normalt är jag mot att göra så, men när man har ett bolag som handlas till $500,75 (nuvarande kurs) och bolaget har $176,65 per aktie i rena pengar och obligationer (35,3% av börskursen är i princip cash) blir det allt för missvisande att bortse från detta, i synnerhet då bolaget utan problem kan leva på nuvarande kassaflöde och att det ändå blir pengar över.

      Jag är helt med Dig på att fair value (om man hårddrar det) är svårt att uppskatta för Apple. Detta pga att man inte vet hur branschen ser ut om fem år. Till exempel Axfood är en betydligt "säkrare" investering.

      Jag hade sannolikt inte förespråkat Apple om aktien handlats runt P/E 20-25. Men när aktien handlas runt P/E 6-9 är bolaget för lågt värderat för att jag inte skall göra den bedömningen jag gör, i synnerhet då inget idag pekar på att Apple "kommer gå under".

      Radera
    2. Givetvis kan du ta bort kommentarer om du så önskar, men jag känner inte att mitt inlägg gett någon anledning alls för dig att ta upp det ämnet. Personligen föredrar jag kritiska kommentarer och synpunkter eftersom jag då kan få se saker ur ett annat perspektiv och därmed förbättras som investerare.

      Jag gillar bolag som industrigrossisterna Addtech, Indutrade, Lagercrantz och bolagen Fenix Outdoor, Bahnhof för att ge några exempel. Värderingarna för alla av bolagen utom Bahnhof är dock långt ovanför vad jag ser som fair value, men bolagen tilltalar mig. Jag ser mig som en värdeinvesterare och därför är värderingen alltid i åtanke. På senare tid har jag börjat gå utanför Norden och börjat titta på andra europeiska länder och på mer exotiska marknader på jakt efter case.

      Om du anser att moatet inte är hållbart, är du inte orolig som långsiktig investerare? Apple gör övervinster jämfört med branschen och om de inte har någon edge på sikt borde lönsamheten bli mer normal över tid. Kanske har Apple en viss inlåsningseffekt, kanske har man inte det. Skälet till min oro är att jag personligen inte med säkerhet kan garantera att de har det. Jag har inte ens en smart telefon men jag vet att ekosystemen blir mer lika varandra, men Android market osv som kommer och förbättras.

      Skälet till att jag ifrågasätter om återköp är värdeskapande är att jag inte kan se någon skillnad mellan ett återköp och en utdelning där investeraren sedan återinvesterar allt i Apple, bortsett från skattekonsekvenserna. Och utdelningar ser jag knappast som värdeskapande. Återköp är som en utdelning som investerarna tvingas återinvestera i Apple.

      Jag håller med om att ett bolag med nettokassa ska premieras när multipeln beräknas. Det jag ifrågasatte var att all cash räknas bort eftersom de måste skatta av pengar om de tar hem stålarna till USA och att alla pengar inte är överflödiga pengar som kan delas ut.

      Jag respekterar din åsikt att Apple är under fair value just nu. Personligen har jag ingen aning och kan inte bedöma det. Just därför avstår jag. Att i en så snabbrörlig bransch kunna hitta en edge i ett av världens största bolag gör att jag har ett massivt informationsunderläge.

      I. Kahn

      Radera
    3. Hej igen,

      Jag var nog lite otydlig när jag skrev meningen om att ta bort kommentarer. Vad jag menade var att om Du inte ville ange offentligt vilka bolag Du tycker om hade jag kunnat ta bort kommentaren istället för att publicera den, på så vis ser jag den, men ingen annan, t.ex. ”Jag gillar bolag X och Y, var snäll och inte publicera denna kommentar.”

      Jag uppskattar konstruktiv kritik och kommer ta en närmare titt på de bolag Du angav.

      Som jag ser det har Apple en moat idag. Apple har ett ordentligt övertag i förhållande till konkurrenterna som det ser ut nu. Jag bedömer dock inte denna moat lika stabil som t.ex. Coca Colas moat. Jag kompenserar för detta genom att följa Apple dagligen. Äger man säg Coca Cola räcker det sannolikt gott att läsa varje eller varannan kvartalsrapport, Apple skulle jag aldrig bevaka på det sättet. På grund av att Apple verkar i en så pass snabbrörlig bransch kräver den mer omsorg. Men orolig, nej.

      Radera
    4. Okej, jag missuppfattade din kommentar och trodde att du hotade med att ta bort mina inlägg om jag var kritisk. Skönt att höra att det var en missupfattning trots allt.

      Om du specifikt letar efter billiga tillväxtbolag så kan aktietorgsnoterade Bahnhof vara intressant. De bolag jag nämnde är alla ganska dyra. Bahnhof däremot inte särskilt. Fantastisk historik och kompentent ledning. Historiska tillväxttakter är det ingen som vågar hoppas på (20-30%), men även utan särskilt mycket tillväxt ser det inte dyrt ut. Noteringen på aktietorget håller effektivt borta de flesta institutioner som inte kan eller vill placera där. Även hos många investerare kan det klinga illavarslande att vara noterad där, men om guldkornen finns i en gödselstack bryr jag mig inte, så länge det är ett guldkorn.

      I. Kahn

      Radera
    5. Ok, ingen skada skedd :).

      Jag ska ta en titt på Bahnhof, tack för tipset.

      Radera
  2. Hej, delar du med dig av den excel-mall du använder för dina analyser?

    Tack på förhand
    /Simon

    SvaraRadera
  3. Hej, jag har av några olika anledningar som policy att inte lämna ut mitt exceldokument. Om Du vill få hjälp med specifika beräkningar kan jag dock ställa upp.

    SvaraRadera
  4. Hej, okej det är väl förståeligt. Tack för erbjudandet om hjälp, hör av mig om det blir aktuellt :-)
    /Simon

    SvaraRadera
  5. Hej!
    Fin analys, tycker att du fått med samtliga anledningar till varför jag valt att äga aktien. Precis som du är jag övertygad om att Apple idag handlas till en margin of safety. Min policy är annars att undvika företag i snabbföränderliga branscher. Jag lägger till dig i min blogglista.

    Mvh Långsiktig investering

    SvaraRadera