Styrkebesked

Igår kväll svensk tid rapporterade Apple Q2. Tillsynes oväntat starka siffror. Det verkar som att iPhoneförsäljningen varit starkare än väntat och att denna stärkt både bruttomarginal och vinst.

Apple kommer göra en 7-1 split! Framtida intåg på DOW?

Här är siffrorna:

• Revenue: $45.642, upp 4,7% YOY
• EPS: $11,62 per aktie, upp 15,1% YOY
• Gross margin: 39,3% (jämfört med guidade 37-38%)
• iPhones: 43.719 miljoner, upp 17 % YOY
• iPads: 16,35 miljoner, ner 16% YOY
• Macs: 4,136 miljoner, upp 5% YOY
• iPods: 2,761 miljoner, ner 51% YOY
• iTunes/Software/Services: $4,573 miljarder, upp 11% YOY

Siffrorna ser starka ut. IPhones upp 17% är naturligtvis riktigt bra, gissningsvis är det BRIC och Japan som drar upp försäljningen. IPad ner 16%, skulle inte förvåna mig om detta beror på channel-inventory och att den underliggande verksamheten går prima. EPS upp 15% utan nya produkter!

Återköpsprogrammet ökades från $60 miljarder till $90 miljarder. Utdelningen ökades med cirka 8% till $3.29 per kvartal. Med ett snabbt överslag borde Apple nu vara nere på 877(?) miljoner aktier.

Förhoppningsvis får jag tid att sätta mig och bryta ner siffrorna ikväll. I annat fall kommer jag sitta med det på fredag kväll.

Aktien var upp $43,6 (~8,3%) i eftermarknadshandeln.

Värderingsproblematik

Jag såg ett videoklipp här om dagen från en intervju med Bill Miller då han bl.a. pratade om Apple och dess värdering. Likt mig tycker han att bolagets FCF-yield är omotiverat hög.

Det är intressant hur prishistorik påverkar ens psykologiska inställning. Om jag under september 2012 (när Apple handlades runt $700) fått frågan vad jag tyckte om Apples värdering hade jag sagt att alla fundamentala faktorer pekar på att aktien är undervärderad. Det allmänna sentimentet kring Apple har vänt sedan dess, men fundamentalt skulle jag säga att det är samma bolag nu som då. När man fått erfara att aktien varit nere och vänt under $400 dyker det dock upp en massa intressanta tankar i huvudet. Trots att jag gör bedömningen att Apple fundamentalt sett är samma bolag nu som då, finns det en röst inom mig som frågar om den rationelle investeraren inte borde vikta ner Apple om bolaget åter skulle nå $700, i synnerhet om uppvärderingen sker genom att vinstmultipeln ökar och inte vinsten.

Om jag gör bedömningen att inget fundamentalt ändrats i bolaget är det endast min psykologiska inställning som ändrats. Prishistoriken gör att jag ser annorlunda på egentligen samma situation. Jag antar att prishistoriken gör att en del av mig tvivlar på de slutsatser jag tidigare dragit.

För några år sedan hade jag förmodligen sagt att det är rationellt att vikta om från ett dyrare bolag till ett billigare, i synnerhet om man får lite margin of safety. Detta är inte fel, men jag har börjat ändra uppfattning. Nu är jag mer av uppfattningen stick with the stock as long as the original story continues to make sense (tror Peter Lynch sagt något liknande om growth stocks).

Oavsett om man äger Apple idag eller inte är ovanstående tankegångar intressanta. Oberoende av hur man väljer att hantera problematiken tror jag det är viktigt att ha klara regler för hur man ska agera, så man inte tillåter Mr Market att skrämma bort en från fina bolag.

Återbesök hos Mekonomen

Under den gångna helgen (jag var faktiskt ledig för ovanlighetens skull) uppdaterade jag gamla företagsanalyser. Jag tänkte att i vart fall en av analyserna skulle göra avtramp här i bloggen.

Det har varit en hel del skriverier om Mekonomen varför jag tyckte det var passande att jag gav min syn på bolaget. Jag tittade på bolaget för några år sedan, men har inte tidigare nämnt bolaget här på bloggen.

Jag tänkte börja med de gamla vanliga punkterna och sedan avsluta med fritext.



Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (från 2013 års årsredovisning) uppgår till 1,66. Rörelsekapital - långfristiga skulder = -988 Mkr. Nettoskuld om 1.657 Mkr. Således inte Graham-starka finanser.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till -7,88 procent de senaste tre åren, 7,95 procent de senaste fem åren och 10,41 procent de senaste sju åren.  Utdelningsstabilitet sedan i vart fall 2004. Direktavkastning idag (kurs 173 kr) ca 4 procent.
• Stark ägarbild med Axel Johnson AB som huvudägare (26,5%).
• Antonia Ax:son Johnson (företrädare för Axel Johnson AB) sitter med i styrelsen. Jag har fullt förtroende för henne.
• ROE för år 2012-2013 runt 15-20 procent, historiskt närmare 25 procent. CAPEX för år 2013 runt 12procent, historiskt närmare 25 procent. OE/E för år 2013 uppgick till 1,5, tidigare år har kvoten vanligtvis legat runt 0,8-1,0.

Dagens Mekonomen är inte samma bolag som Mekonomen var åren 2006-2010.

Ax:son Johnson köpte 29 procent av bolaget år 2006. Under åren 2006-2010 präglades bolaget av organisk tillväxt. Nettoskulden uppgick år 2010 till 12 mkr (faktiskt nettokassa år 2009) och soliditeten låg under denna tid runt 55-60 procent. Riktigt fin vinsttillväxt; vinsten ökade från 4,28 kr/aktie (år 2006) till 10,95 kr/aktie (år 2010).

År 2011 genomfördes ett förvärv (Sörensen og Balchen) och år 2012 genomfördes ytterligare ett förvärv (MECA Skandinavien). SoB köptes runt säg EBIT 9. MECA köptes för säg P/E 12 (finns dåligt med data).

Mekonomen lånade en hel del pengar för att genomföra dessa förvärv. Nettoskulden är idag 1.657 Mkr (var 12 Mkr år 2010). Balanslikviditeten ligger på 1,66 så bolaget fruktar inte för sin överlevnad, men den finansiella styrka som jag vill ha (och som fanns år 2010) finns inte längre.

Under åren 2006-2010 låg räntabiliteten på eget kapital (ROE) strax under27 procent. Detta är strax över 5- och 7-årssnitten på ca 25 procent. Soliditeten låg under denna period runt säg 55-60 procent. Tack vare att lånen ökat (p.g.a. ovanstående förvärv) ligger soliditeten idag på ca 40 procent. Eftersom skuldsättningen ökat kraftigt borde ROE idag vara dopad och ha stigit, men så är inte fallet. ROE för år 2013 uppgick till endast 14 procent! Lönsamheten har med andra ord minskat dramatiskt.

För mig framstår det som tydligt att Mekonomen förvärvat verksamheter som med råge understigit Mekonomens tidigare kvalitet.

Om man ser till kassaflödet har det operativa kassaflödet (OCF) med två undantag ökat varje år sedan 2006. Om man bortser från år 2013 har CAPEX (i procent av OCF) legat runt säg 25 procent. Kvoten OE/E har under samma tid legat runt säg 0,9 i snitt. I genomsnitt har således den verkliga vinsten (OE) varit ungefär 10 procent lägre än den redovisade vinsten. År 2013 var dock OE 50 procent högre än redovisad vinst (OE/E = 1,5). Detta drevs huvudsakligen, men inte enbart, av ett exceptionellt lågt CAPEX för år 2013 (ca 12 procent CAPEX jämfört med historiska säg 25 procent). Om man är lite försiktig, vilket man borde vara, bör man förhålla sig lite skeptiskt till 2013 års kassaflöde och inte se detta som en isolerad händelse. Ser man till hur Mekonomen sett ut historiskt är 2013 års nivå för det fria kassaflödet inte långsiktigt hållbart.

Jag vet inte varför styrelsen beslutade att göra 2011 och 2012 års förvärv. Kanske upplevde man att tillväxtmöjligheterna i norden mättats. Kanske såg man konsolideringsfördelar, vad vet jag. Utifrån ett investeringsperspektiv ser jag dock ett flertal problem med dessa förvärv.

Mekonomen hade vid 2010 års bokslut ett börsvärde på 6.8 Mdr och saknade i princip räntebärande skulder. Idag, tre bokslut, 5 miljoner aktier och över 1,9 Mdr i räntebärande skulder senare är det svårt att veta hur man bör förhålla sig till bolaget. Gamla enkla resonemang som ”återgång till det normala” kan man i min mening inte lita på i detta fall eftersom för mycket har ändrats och de nya delarna har, av allt att döma, betydligt lägre kvalitet än gamla Mekonomen.

Om man köper Mekonomen idag sätter man sina pengar på att Mekonomen, som tidigare inte gjort några stora förvärv, lyckas inkorporera de nya verksamheterna på ett utmärkt sätt. Hittills ser det inte särskilt utmärkt ut. Jag är skeptisk.

Profit is the name of the game

Det finns naturligtvis undantag, men i det stora hela är huvudsyftet med företagande att tjäna pengar. Så har det alltid varit och så kommer det alltid att vara. Ibland kommer dock marknaden av sig och börjar fokusera på någonting annat. Så är det i teknikmarknaden idag. Högst marknadsandel vinner; om man går med vinst eller ej saknar betydelse. Gud så dumt.

Horace Dediu har en följetång som jag följer med intresse. Han uppskattar bl.a. vinstfördelning i mobiltelefonsegmentet. Det senaste inlägget publicerades idag. Uppskattning av vinstfördelning i mobilsegmentet enligt Dediu är enligt följande:



Som följer av bilagd fil uppskattas Apple ta ca 60 procent av vinsterna i mobiltelefonsegmentet (med andra ord sannolikt upp något från de 56 procent jag skrev om i november). Som även framgår av bilagd bild är detta inte någon "peak" från Apple, utan bolaget har legat runt 60 procent sedan 2011.

Att vinst är viktigt och att stora försäljningsvolymer inte räcker säger sig självt, men är även något HP bittert fick erfara 2011. Den 18 augusti 2011 bekräftade HP att bolaget skulle göra vad som kallades för en strategisk exit från smartphone- och tabletmarknaden samt att bolaget även övervägde att sälja hela PC-verksamheten för att istället satsa på molnlösningar, mjukvara, servrar m.m. Bolaget märkte dock snart att det inte var möjligt att sälja PC-verksamheten varför man valde att fortsätta med den trots allt. Hur som helst, 2011 omsatte HP $127 miljarder och var världens största PC-tillverkare. Slutsats: hög omsättning är inte värt någont om inte vinsterna finns.

Idag bekräftades att Apple börjar sälja en 8GB version av iPhone 5C. Dumma analytiker/finanspress tolkar naturligtvis detta som att det är Androids dominerande marknadsandel (med Samsung i spetsen) som håller på att ta kol på Apple och att detta är ett desperat försök från Apple att råda bot på den å så viktiga marknadsandelen. Håhåjaja. I verkligheten, se bild ovan, går det strålande för Apple. Det är styrelsen som har beslutat att det är dags att sänka paraplyet en aning (se Price Umbrella). Helt i linje med tidigare strategier, jämför hur Apple gjorde med iPod och 8GB-versionen av iPhone 4.

Förr eller senare kommer sentimentet skifta tillbaka och då kommer åter igen profit bli the name of the game.

Pensionssparande

För ungefär 2½ vecka sedan, den 20 februari 2014, aviserade regeringen att den stegvis kommer ta bort avdragsrätten för privat pensionssparande. Förslaget innebär att avdragsrätten sänks från nuvarande 12.000 kr per år till 2.400 kr per år från och med år 2015 för att sedan avskaffas från och med år 2016. Jag tänkte här redogöra för lagändringens ekonomiska följder för den som sparar i IPS (eller för den som överväger att börja spara i IPS).

Av pedagogiska skäl tänkte jag börja med att redogöra för pensionens olika delar. Den som har koll på hur pensionen fungerar (huvuddragen) kan hoppa direkt till avsnittet om hur man maximerar sitt privata pensionssparande.

Om pension
Som bekant består pensionen av tre delar: den allmänna pensionen, tjänstepension och privat pension. Dessa tre delar påverkar inte varandra. De adderas med varandra och blir tillsammans ens pension.

Den allmänna pensionen
Den allmänna pensionen beräknas på alla inkomster (t.ex. arbetslöshetsersättning, sjuk- och aktivitetsersättning och föräldrapenning inkluderas) upp till 7,5 inkomstbasbelopp. 7,5 inkomostbasbelopp uppgår år 2014 till 56.900x7,5 = 426.750 kr (35.563 kr/månad). Den allmänna pensionen har två delar; inkomstpension och premiepension. Varje år avsätts en summa motsvarande 18,5 procent av lön och andra skattepliktiga inkomster till den allmänna pensionen. Av dessa är 16 procent inkomstpension och 2,5 procent premiepension. Premiepensionen (ofta kallad PPM) kan man placera efter eget tycke (görs inget val placeras ens premiepension per automatik i AP7 Såfa).

Tjänstepension
Tjänstepension är pension som följer av ett anställningsförhållande. Arbetsgivaren inbetalar pengar till förmån för arbetstagaren. Hur stort beloppet är beror på lön, hur länge man arbetat, var man arbetat m.m.

Privat pensionssparande (IPS)
Det privata pensionssparandet är frivilligt och något man får ta ställning till själv. Man får vända sig till bank eller försäkringsbolag för att sätta upp ett privat pensionssparande.

Hur maximerar man sitt privata pensionssparande?
Som jag skrev ovan sänks avdragsrätten för privat pensionssparande från 12.000 kr per år (1.000kr/månad) till 2.400 kr per år (200kr/månad) år 2015 och slopas helt (0 kr/månad) år 2016.

Hur bör man då agera för att maximera det privata pensionssparandet? Jag kommer här skippa beräkningarna och resonemangen och gå direkt på slutsatserna. Om man har en inkomst överstigande 433.900 kr per år kan man utnyttja avdragsrätten under år 2014 och 2015 (d.v.s. 12.000 kr under år 2014 och 2.400 kr under år 2015) för att därefter sluta att spara inom ramen för det privata pensionssparandet. Vid beskattningsbar inkomst understigande 433.900 kr (36.158 kr/månad) tjänar man på att redan idag avsluta det privata pensionssparandet (alternativt att inte börja spara i sådant).

Har man ”svårt att hålla i pengarna” kan dock den inlåsningseffekt som IPS ger (utbetalningar kan som tidigast börja vid 55 års ålder) vara gynnsam även om skatteeffekterna rent objektivt inte är fördelaktiga.

Apple – The Bull Case

Apple is among the most misunderstood companies ever. Most people are obsessed about what I would call “short term factors” such as if Apple will beat the estimates this quarter, what the next quarter guidance is going to be and what the next hot story will be. People don’t seem to care about if Apple’s long term story continues to make sense or whether or not Apple is a solid and attractively priced company.

The fact of the matter is that Apple is among the most well-known brands in the world, it scores very high in consumer satisfactory surveys and people in general want to be associated with Apple – that is priceless.

What You have with Apple is the following:

• An impregnable balance sheet. Ben Graham classifies current ratio > 2 as a strong financial position. Most companies that are considered to have a strong financial position often barely meet this criterion. For Apple, current ratio (incl. long-term marketable securities) equals 3,7. Also, the lion share of this is cash and marketable securities. Apple is absurdly over-capitalized.
• A company well-positioned for future growth and that has shown on average 50 percent EPS-growth a year for the last seven years.
• An incredibly strong cash flow that on average is 10-20 percent stronger than reported earnings.
• A dividend yield around 2,4 percent (based on share price $500). I think Apple will increase the dividend by roughly 15 percent in April (Q2), pushing the yield to 2,8 percent.
• The biggest buy back in corporate history. People went nuts about the Google $3,2B acquisition of Nest. That Apple spent $22,86B in 2013 alone buying back Apple stock is, on the other hand, treated as a non-story. Those huge buy-backs (and I expect them to be increased in April) will greatly benefit Apple shareholders in the long run. 
• A company that is astonishingly discounted in the market with returns on equity being among the best in the overall market. Apple is trading at roughly P/OE (excl. cash and marketable securities) 7,2. To any reasonable estimate of value, that is very cheap – You get a big margin of safety. Relative to its high quality, I would say this is the cheapest company in the market.

Apple is disguised as a very risky niche tech company (look at Nokia, RIM...) while it actually is more of a solid consumer electronic company. Apple is treated by the market as kind of a long-shot turnaround case. But Apple is actually not a turnaround case. Apple is in fact doing well right now, and considerably better than the competition, in all important product categories (iPhone, iPad and iTunes/Software/Services). It is also well-positioned for future growth in the emerging markets.

So, if You actually care about intrinsic value and valuation, what is not to like?

Bryter ner Apple Q1 2014

Med start sedan Apple rapporterade Q3 2012 har Apples rapporter varit "sämre" än tidigare. Med sämre menar jag inte på något vis dåliga med vanliga mått, utan endast att den galet starka tillväxt som Apple tidigare redovisat, t.ex. Q2 2012 då resultatet växte med 94 procent, inte infunnit sig. Sedan dess har det varit lite som att marknaden vill att Apple ska "bevisa" att bolaget åter igen är ett tillväxtföretag, annars är aktien ner 10 procent dagen efter. Runt 16-17 tiden i eftermiddag kommer aktien sannolikt vara ner, gissningsvis 8-10 procent.

Hur som helst. Q1 2014 är som följer.

Som Du ser i bilagd fil är omsättningen upp 5,7 procent och EPS upp 5,0 procent . Enligt mina beräkningar är Owner Earnings upp ca 3 procent under samma tidsperiod, vilket är en effekt av återköpen. Hade det inte varit för Apples återköp hade Apple både vad det gäller OCF och OE, backat säg 3 procent. Mitt "vanliga" resonemang om att det är kassaflödet som är det viktiga och att Apple kassaflödesmässigt går bra och att den dåliga vinsttillväxten beror på bokföringsmässiga tricks, fungerar således inte i detta fall.

Sammantaget skulle man kunna säga att omsättningen är upp 5,7 procent och vad det gäller earnings och owner earnings har det varit nolltillväxt, dock tack vare återköpen uppvisas tillväxt om 3-5 procent. I avsaknad av den starka bekräftelse om att Apple är tillbaka på tillväxtbanan kommer aktien sannolikt att gå rätt ner i källaren igen.

Jag har lyssnat igenom Apples conference call några gånger och har tittat på siffrorna för att försöka bilda mig en uppfattning om vad som egentligen hänt. Om man tar omsättning, vinst och owner earnings för dess face-value så talar vi nolltillväxt i bolaget, vilket - no kidding - inte vore bra.

Om man fördjupar sig i bolagets olika produktkategorier framgår följande.

IPhone-försäljningen är upp 6,8 procent från 47,79 till 51,03 miljoner enheter. Det känns som att ledningen fick mixen 5S/5C fel (för många 5C och för få 5S), vilket lett till att 5S varit supply constrained hela kvartalet. Cook kommenterade förhållandet mellan 5S och 5C som "different than we thought", vilket delvis styrker min tes. Man skyller dock alltid på supply constrains så vad vet jag.

IPad-försäljningen är upp 13,9 procent från 22,86 till 26,04 miljoner enheter. I synnerhet Air verkar ha varit våldsamt populär.

Oppenheimer drog en hel del spännande statistik och undersökningar gällande iPhone, iPad och smartphone/tablet-marknaden som helhet. Precis som jag tidigare var inne på när jag skrev om smartphone- och tabletmarknaden har Apple ett mycket starkt grepp om entreprise och education, därtill får iPhone och iPad mycket höga betyg i user satisfaction surveys m.m.

I en värld där Samsungs premium-smartphonesegment enligt bolagets egna uppgifter inte växer, att tablet traffic i NA ser ut såhär och att iPhone/iPad får mycket höga betyg i user satisfactory surveys får jag ändå säga att vad gäller premium smartphones och i synerhet tablets, är Apple för närvarande ohotad marknadsledare.

Mac-försäljningen var upp 19,2 procent från 4,06 till 4,84 miljoner enheter. Denna tillväxtsiffra är klart missvisande då Apple gjorde bort sig ordentligt vad gäller tillgången till Macs vid denna tid förra året. Jag har under några månaders tid tänkt skriva ett inlägg om PC-marknaden, vilket ännu inte blivit av, men vad man ska ha med sig från PC vs Mac är att tabletförsäljningen slår hårt mot hela PC-marknaden och att PC-marknaden minskar hela tiden. Det viktiga här är dock att Mac tagit marknadsandelar mot PC under 30 av de senaste 31 kvartalen. Detta var ett av de starkaste Mackvartalen någonsin.

ITunes var upp 19,2 procent från 3,69 till 4,40 miljarder dollar. Software och services var upp 26 procent, detta trots att programvara nu ges bort vid köp av nya Macar (för att stärka ekosystem och varumärke).

Totalhaveri i iPodförsäljningen, -52,3 procent ner från 12,68 till 6,05 miljoner enheter.

Om man bortser från iPod som är, i brist på ett bättre ord, en döende produktkategori går Apples underliggande verksamhet bra. IPhone har en helt ok försäljningstillväxt strax under 7 procent, vilket är bra sett till vanliga mått och väldigt bra sett till det är det enda premiummärke i sin marknad som uppvisar tillväxt. IPadförsäljningen går stålande, upp nästan 14 procent med vad som sannolikt är ett ointagligt försprång gentemot konkurrenterna. ITunes/Software/Services m.m. växer i vanlig ordning runt 20 procent per år vilket får bedömas som mycket bra. Talar man om underliggande verksamhet är det bara iPod som går dåligt och det beror inte på att Apple är doomed och blir utkonkurrerad, utan endast att den tillhör en döende produktkategori (lite som när den portabla kassetbandspelaren fick ge vika för den portabla CD-spelaren, CD-spelaren för mp3-spelaren m.m).

Tillbaka till rapporten som helhet. Oppenheimer pekade på tre faktorer som håller tillbaka omsättningen just nu: 1. ofördelaktiga växelkurser (i synnerhet USD/Yen), 2. iPodförsäljningen och 3. higher revenue deferral rates (deferred revenue nu uppe i $11,4 miljarder). Oppenheimer, som sitter på betydligt bättre underlag än vad jag gör, bedömer inverkan av dessa tre faktorer till ca $ 2,5 miljarder. Adderar man 2,5 miljard till omsättningen är omsättningstillväxten magiskt uppe i 10,2 procent, vilket i min värld är helt ok för en aktie som är så billig som AAPL. Givet tillväxten i iPhone, iPad och iTunes/Software/Services låter runt 10 procentig tillväxt helt rimligt.

För den kortsiktige spekulanten som hoppats på "ett snabbt klipp" är denna rapporten inte bra.

Den långsiktige investeraren kan glädja sig åt att Apples viktiga "kärnverksamhet inför framtiden" (som för närvarande utgörs av iPhone, iPad och iTunes/Software/Services) går bra eller mycket bra, att Mac tar marknadsandelar mot PC kvartal ut och kvartal in samt att Apple av allt att döma är mycket väl positionerat inför framtiden.