onsdag 13 mars 2013

Tankar om P/B

Price-To-Book Ratio eller P/B (kurs/eget kapital) är ett vanligt begrepp vid företagsvärdering, vilket förmodligen beror på att P/B är väldigt lätt att komma över och att det är ett nyckeltal som är relativt enkelt att förstå.

Personligen tycker jag dock P/B ger föga vägledning och jag använder därför nyckeltalet därefter. Nyckeltalet var viktigare på Ben Grahams tid. Det var dock en helt annan tid då information inte flödade fritt på samma sätt som idag och en tid då affärslivet på många sätt var mindre komplicerat än vad det är idag. På Grahams tid var det materiella tillgångar såsom produktionsutrustning som var det viktiga. Idag är t.ex. patent inte sällan minst lika viktiga som produktionsutrustning och i många fall, viktigare.

Själva problemet med P/B är inte prisdelen, utan ”book-delen”, dvs. det egna kapitalet. Problemet bottnar inte i skuldsidan, för dessa siffror är faktiska skulder, problemet bottnar i tillgångssidan och mer specifikt i hur tillgångarna är värderade. Som tumregel kan jag säga att företag som går bra, generellt sett undervärderar tillgångar medan företag som går dåligt generellt sett övervärderar tillgångar. Det finns många exempel på företag som har gått i konkurs trots att eget kapital per aktie varit relativt högt. Ska man använda P/B som nyckeltal måste man ha klart för sig att man använder sig av verkliga värden och inte bokförda värden. Det är dock inget man gör i en handvändning, det kräver både god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.

Speciellt farligt är när tillgångar och skulder är relativt höga. Säg tillgångar om 400 subtraherat med skulder om 300 ger ett eget kapital om 100. Men om tillgångarna vid en avvecklingssituation endast inbringar säg 200, ger detta ett eget kapital om -100.

Lika ofta som P/B överskattar tillgångsmassan, underskattar P/B tillgångsmassan. Om vi tar HM som exempel finns väldigt stora (immateriella) värden i kostnadskontroll, logistik och varumärke – något som inte finns upptaget i balansräkningen. Ett annat exempel är tillverkningsföretag som går bra. I dessa är det mycket vanligt att lagret är värderat betydligt lägre än vad de faktiska tillgångarna är värda. I båda dessa fall finns dolda övervärden.

Som Du förmodligen nu börjar förstå kan man inte säga att vissa nivåer av P/B generellt sett är ”billigt” eller ”dyrt” (och då har jag inte ens tagit upp problematiken med goodwill). Det är farligt att jämföra P/B i ett bolag med andra bolag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan inte sällan kan skilja enormt mycket bolag emellan. P/B kan däremot användas för att jämföra dagens P/B-nivå med historiska sådana i samma bolag. Om t.ex. en bank historiskt värderats runt säg P/B 1,0 plötsligt handlas runt P/B 0,5 kan det tänkas att banken är undervärderad (i synnerhet om konkurshot inte föreligger).

Idag är det i vissa kretsar populärt att investera i danska banker. Den underliggande argumentationen brukar vara något i stil med att ”banken handlas runt P/B 0,6, det är för billigt och priset kommer justeras upp över tid”. Personligen ger jag inte mycket för sådana resonemang. Det är möjligt att danska banker är billiga nu, men som jag skrev ovan är det farligt att jämföra P/B mellan olika företag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan kan skilja enormt mycket. Nästa gång Du läser om någon som investerar i danska banker eller om någon som rekommenderar att Du ska investera i danska banker pga. ”lågt P/B”, se om det sägs något om K/I, riskviktning, kreditförluster eller annan fundamenta. Nyckeln till framgång är inte att hitta en bank med ”lågt P/B”, nyckeln till framgång är som jag skrev ovan: att ha god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen. Det svåra är inte att hitta en bank med lågt P/B, det svåra är att förklara varför just säg P/B 0,6 är billigt. P/B 0,6 kanske är fullt motiverat eller t.o.m. dyrt.

Avslutningsvis, om man ska göra ett value play baserat på P/B, tillse att Du använder Dig av verkliga värden och inte av bokförda värden. För att det skall vara möjligt krävs att Du förstår fundamenta, dvs. har en god förståelse för det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.

10 kommentarer:

  1. Givetvis är det som du säger. Det finns vad jag vet inget nyckeltal eller kombination av nyckeltal som kan säga om ett bolag är billigt och köpvärt. Om det vore så skulle vi investerare varit utbytta mot datorer för länge sedan.

    SvaraRadera
  2. Sunt att vara skeptisk, håller med om det. Funderar på om P/B ändå kan funka bra på vissa typer av bolag, typ fastighetsbolag eller investmentbolag där man förhoppningsvis (?) kan lita på att B:et stämmer?

    Mvh
    Gustav

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag säger inte att P/B är ett odugligt mått, jag säger bara att jag inte använder det speciellt mycket och belyser vissa problem med det.

      När det gäller investmentbolag är jag personligen mer intresserad av intjäningsförmågan för respektive portföljbolag och summan av dessa, än det bokförda värdet. Detsamma gäller fastighetsbolag; jag tycker intjäningen från fastigheterna är viktigare än fastigheternas bokförda värde.

      Det är klart att jag sneglar på P/B och om det ser misstänkt lågt ut händer det att jag försöker lista ut varför. I de flesta fall brukar det dock finnas en naturlig förklaring, t.ex. att en stor skattetvist håller på att gå åt pipsvängen.

      Radera
  3. Hej, en av danskbankanalytikerna här. Visst måste man kolla på både kreditförluster och K/I-tal. Själv har jag gjort en sållning på finansiell styrka och lönsamhet bland alla danska banker och plockat ut det jag ser som de bolag med relativt låg risk men med hög potential (bland annat sett till P/B i relation till historiskt P/B men även P/E i relation till en "normal lönsamhet" om kreditförlusterna återvänder till historiskt normala nivåer). Notera "om" och inte "när", det är ju en satsning på att det kommer att ske vilket vi inte vet än.

    Om man investerar i ett bolag utan att göra sin egen analys, dvs. litar på någon som skriver att man "ska" investera, då får man skylla sig själv. Källkritik är viktigt, man vet aldrig vilka syften folk har med det de skriver. Ta allt som skrivs på börssnack som exempel. Det är många som försöker haussa småbolag i syfte att göra tradingvinster.

    Angående P/B så har det också en stark koppling till ROE, alltså avkastningen på B:et, det egna kapitalet. ROE är samma som E/B vilket innebär att (P/B)/ROE är samma som (P/B)/(E/B), alltså P/E. Med andra ord, ju högre ROE vi har i nämnaren, desto högre P/B måste vi förvänta oss givet ett visst P/E. Bolag som H&M med stora dolda tillgångar har en enormt hög ROE och därmed följaktligen högt P/B.

    Samtidigt finns ingen krockkudde om H&M:s "dolda" värden skulle försvinna. Säg att H&M blir helt ute (inte för att jag tror det) och folk slutar köpa deras kläder. Då kan deras stordriftsfördelar, kostnadseffektivitet, varumärke osv. kastas i papperskorgen och aktieägarna står barskrapade vilket inte hade hänt i ett bolag med stora materiella tillgångar (som förhoppningsvis går att sälja, vilket dock inte heller är säkert).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Många intressanta tankar. Jag får ta och läsa Dina bankanalyser vilket jag måste erkänna att jag inte gjort.

      Jag håller helt med om att bolag med hög ROE förtjänar högt P/B (eftersom bolaget genererar hög avkastning på kapitalet).

      Radera
  4. Marty Whitman says about information: "Rarely do more than three or four variables really count. Everything else is noise."

    SvaraRadera
  5. Jag t:-) ycker att P/B är väldigt intressant. Däremot är ett lågt P/B värde ofta en kontraindikator för mig. Ett bra exempel på det här var min telekomjämförelse där vi kunde se att P/S var stabilt mellan de stabila bolagen medan P/B helt saknade korrelation.

    Särskilt mellan Millicom Och Telia var skillnaden slående. I kombination med att Telia bokför stora investeringar utan att förbättra kassaflödet insåg jag att Telias vinst dopas genom att underhållskostnader bokförs som investeringar. Över tiden leder det här till ett uppblåst kapital som investerare inte är villiga att betala för och att P/B ser billigt ut.

    Ipraktiken betyder det här även att Telia bränner pengar på skatt samt att man kommer pressa sina anställda då man rationaliserar verksamheten för att skapa avkastning på icke_existerande kapital. I branschjämförelser tycker jag därför att P/B är värdefullt för att identifiera företag som bokför skit som en tillgång.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mycket bra poäng, jag måste erkänna att jag inte tänkt på att använda P/B på detta vis.

      Radera
  6. Jag vet inte om du syftar på min genomgång av några danska banker. men onekligen känns det så. Ta gärna och framför kritik direkt på bloggen i så fall. Dessutom känner jag inte till att någon bloggare jag har läst enbart har skrivit att P/B är nyckeltalet som gör en bankaktie köpvärd.

    Som vissa har påpekat ovan så hänger det ihop med ROE och vid värdering av bankaktier finner jag nyckeltalet vara ett av flera viktiga i analysen.

    Att några banker världen över nu handlas till P/B under 1,0 visar precis det simpla resonemang du för ovan. Att det finns en skepsis kring värderingen av tillgångarna. Och det är klart att kreditkvalitén är högre i Handelsbanken än Danske Bank. Titta bara på värderingen av P/B. Frågan är bara hur det ser ut om 2-3 år när dammet lagt sig. Då är frågan följande: Vad är sannolikheten att SHB når 2,0 och vad är sannolikheten att Danske når 1,0?

    Adios

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag beklagar att Du känner Dig träffad. Jag har inte nämnt någons namn och jag syftar ej heller på någon i synnerhet. I ärlighetens namn har jag, precis som jag skrev till Kenny ovan, inte läst Din/a bankanalys/er. Om jag har någon kritik så framför jag den personligen, var så säker =)

      I övrigt håller jag med om vad Du säger. När det gäller bankverksamhet i allmänhet finns en stark koppling mellan P/B och ROE eftersom vinsten har en direkt koppling till tillgångarna. Vad sannolikheten är att SHB når P/B 2,0 och att Danske bank når P/B 1,0 har jag ingen uppfattning om, vilket för övrigt är en anledning till att jag för närvarande inte investerar i bank.

      Radera