Tankar om P/B

Price-To-Book Ratio eller P/B (kurs/eget kapital) är ett vanligt begrepp vid företagsvärdering, vilket förmodligen beror på att P/B är väldigt lätt att komma över och att det är ett nyckeltal som är relativt enkelt att förstå.

Personligen tycker jag dock P/B ger föga vägledning och jag använder därför nyckeltalet därefter. Nyckeltalet var viktigare på Ben Grahams tid. Det var dock en helt annan tid då information inte flödade fritt på samma sätt som idag och en tid då affärslivet på många sätt var mindre komplicerat än vad det är idag. På Grahams tid var det materiella tillgångar såsom produktionsutrustning som var det viktiga. Idag är t.ex. patent inte sällan minst lika viktiga som produktionsutrustning och i många fall, viktigare.

Själva problemet med P/B är inte prisdelen, utan ”book-delen”, dvs. det egna kapitalet. Problemet bottnar inte i skuldsidan, för dessa siffror är faktiska skulder, problemet bottnar i tillgångssidan och mer specifikt i hur tillgångarna är värderade. Som tumregel kan jag säga att företag som går bra, generellt sett undervärderar tillgångar medan företag som går dåligt generellt sett övervärderar tillgångar. Det finns många exempel på företag som har gått i konkurs trots att eget kapital per aktie varit relativt högt. Ska man använda P/B som nyckeltal måste man ha klart för sig att man använder sig av verkliga värden och inte bokförda värden. Det är dock inget man gör i en handvändning, det kräver både god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.

Speciellt farligt är när tillgångar och skulder är relativt höga. Säg tillgångar om 400 subtraherat med skulder om 300 ger ett eget kapital om 100. Men om tillgångarna vid en avvecklingssituation endast inbringar säg 200, ger detta ett eget kapital om -100.

Lika ofta som P/B överskattar tillgångsmassan, underskattar P/B tillgångsmassan. Om vi tar HM som exempel finns väldigt stora (immateriella) värden i kostnadskontroll, logistik och varumärke – något som inte finns upptaget i balansräkningen. Ett annat exempel är tillverkningsföretag som går bra. I dessa är det mycket vanligt att lagret är värderat betydligt lägre än vad de faktiska tillgångarna är värda. I båda dessa fall finns dolda övervärden.

Som Du förmodligen nu börjar förstå kan man inte säga att vissa nivåer av P/B generellt sett är ”billigt” eller ”dyrt” (och då har jag inte ens tagit upp problematiken med goodwill). Det är farligt att jämföra P/B i ett bolag med andra bolag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan inte sällan kan skilja enormt mycket bolag emellan. P/B kan däremot användas för att jämföra dagens P/B-nivå med historiska sådana i samma bolag. Om t.ex. en bank historiskt värderats runt säg P/B 1,0 plötsligt handlas runt P/B 0,5 kan det tänkas att banken är undervärderad (i synnerhet om konkurshot inte föreligger).

Idag är det i vissa kretsar populärt att investera i danska banker. Den underliggande argumentationen brukar vara något i stil med att ”banken handlas runt P/B 0,6, det är för billigt och priset kommer justeras upp över tid”. Personligen ger jag inte mycket för sådana resonemang. Det är möjligt att danska banker är billiga nu, men som jag skrev ovan är det farligt att jämföra P/B mellan olika företag i samma bransch eftersom intjäningsförmågan kan skilja enormt mycket. Nästa gång Du läser om någon som investerar i danska banker eller om någon som rekommenderar att Du ska investera i danska banker pga. ”lågt P/B”, se om det sägs något om K/I, riskviktning, kreditförluster eller annan fundamenta. Nyckeln till framgång är inte att hitta en bank med ”lågt P/B”, nyckeln till framgång är som jag skrev ovan: att ha god insikt i det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen. Det svåra är inte att hitta en bank med lågt P/B, det svåra är att förklara varför just säg P/B 0,6 är billigt. P/B 0,6 kanske är fullt motiverat eller t.o.m. dyrt.

Avslutningsvis, om man ska göra ett value play baserat på P/B, tillse att Du använder Dig av verkliga värden och inte av bokförda värden. För att det skall vara möjligt krävs att Du förstår fundamenta, dvs. har en god förståelse för det aktuella företaget samt god förståelse för verksamheten och branschen.

Företagsanalys Starbucks

NASDAQ-noterade Starbucks Corp är ett företag som nog egentligen inte behöver någon närmare presentation. Bolaget tillhandahåller i huvudsak kvalitetskaffe, men numera även te och juice av hög kvalitet.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditeten (2012 års siffror) uppgår till 1,9. Rörelsekapitalet är $ 1,094 miljoner större än långfristiga skulder. Den finansiella ställningen skulle därför i det närmare kunna kallas Graham-stark.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 50,03 procent de senaste tre åren, 14,74 procent de senaste fem åren och 16,09 procent de senaste sju åren.
• Bolaget började dela ut pengar först 2010. Direktavkastningen ligger för närvarande runt 1,4 procent.
• 74% av aktierna ägs av institutioner och fonder. FMR LLC 4,75 procent, Price (T.Rowe) Associates Inc 4,58 procent, Vanguard Group, Inc 4,41 procent och State Street Corporation 3,81 procent är de största ägarna. Bland privatpersoner har bolagets VD och grundare Howard Schultz i särklass flest aktier. Schultz över 18,5 miljoner aktier motsvarar ca $1,09 miljarder. Han bör således ha i runda slängar 70 procent av sin förmögenhet i Starbucks, se http://www.forbes.com/profile/howard-schultz/.
• Howard Schults, är grundare, VD och styrelseordförande. Han har en mycket stor del av sin förmögenhet i bolaget och jag har fullt förtroende för honom.
• ROE runt 26 procent, CAPEX har tidigare (5- och 7-årssnitt) legat runt 50 procent, men har numera sjunkit till cirka 34 procent. OE/E ligger runt 1. 

Sammantaget ser Starbucks ut som ett väldigt fint företag med mycket goda möjligheter för fortsatt värdeskapande.

Företagsanalys Betsson

Midcap-noterade Betsson är ett företag som erbjuder poker, kasino, lotter och sportsbetting.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Finanserna är inte Graham-starka, men man undviker konsekvent räntebärande skulder varför den finansiella situationen ändå får bedömas som stark.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 19,04 procent de senaste tre åren, 23,44 procent de senaste fem åren och 22,13 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet sedan 2006. Direktavkastningen har legat mellan 2-8 procent, för närvarande 4,5 procent. Relativt hög utdelning.
• Bolaget är familjeägt. Familjen Per Hamberg med bolag innehar 20,8% av rösterna, familjen Bertil Knutsson med bolag innehar 10,8 procent av rösterna och familjen Rolf Lundström med bolag innehar 9,1 procent av rösterna. 
• Per Hamberg (största ägaren) sitter i styrelsen, man får anta att han kommer göra sitt bästa för att förvalta familjens förmögenhet väl.
• ROE runt 42-43 procent i genomsnitt, CAPEX runt 12-13 procent i genomsnitt och OE/E ligger runt 0,95-1,05 i genomsnitt. 

Sammantaget ser Betsson ut som ett fint företag med bra möjligheter för fortsatt värdeskapande.

Fler lästips

Då jag har fullt upp med jobb m.m. hinner jag inte skriva någon djupgående analys de närmaste dagarna. Jag tänkte därför istället ge några fler lästips. Tidigare lästips från mig återfinnes här.

Alice Schroeder - The Snowball: Warren Buffet and the Business of Life
Peter Lynch - One Up On Wall Street
Peter Lynch - Beating the Street

Mycket läsvärda verk, jag tror inte Du blir besviken om Du tar Dig tid att läsa dessa.

Apple, Einhorn och kapitalallokering

Den som följer Apple har sannolikt inte missat att David Einhorn, Greenlight Capital, varit lite upprörd den senaste tiden, se t.ex. artikel, AppleInsider.

Väldigt kort sammanfattat är Einhorn upprörd över att Apple är överkapitaliserat. Han tycker att delar av Apples, i runda slängar, $137 miljarder skall delas ut till ägarna. Han är inte ensam, jag läser dagligen lite varstans att det finns många som efterfrågar ökade utdelningar och/eller en stor ”one-shot dividend”.

Först och främst ska det sägas att det inte råder några tvivel om att Apple är kraftigt överkapitaliserat. Apples kassa uppgick per den 29 december 2012 till $137,1 miljarder vilket motsvarar 69,92 procent av balansomslutningen (motsvarande siffra för HM är 28,49 procent). Apples kassa har gissningsvis en real avkastning om cirka 0 procent varför Einhorns förslag om utdelning är ett bra sådant.

Att Apple ska höja utdelningen, ge en stor ”one-shot dividend” eller annan lösning där likvida medel delas ut till ägarna är dock inget förslag jag stödjer. Varför? Jo, för att aktieutdelning inte maximerar aktieägarvärdet. Apples aktie är med alla seriösa mått kraftigt undervärderad. Aktien handlas nu runt P/E 10 ttm (exkl. kassa ca P/E 7 ttm) trots att fundamenta, i min mening, föreslår att aktien motiverar en värdering om säg P/E 20 ttm. Om Apple skulle investera i sig själv genom att återköpa aktier skulle bolaget, enligt min uppfattning, i praktiken köpa $1 för 50 cent. Utdelning kan man ägna sig åt när aktien är övervärderad alternativt rimligt värderad, inte när den är kraftigt undervärderad. 

Einhorn har rätt i att något bör göras med kassan; utdelning är dock i mitt tycke ett dåligt val jämfört med återköp.

Företagsanalys Vitec

Small cap-noterade Vitec Software Group är ett programvarubolag som erbjuder branschspecifika affärssystem. Fokus ligger på nischer där det finns behov som inte lika kostnadseffektivt kan tillgodoses av generella affärssystem. I dessa nischer har Vitec en marknadsledande position. Vitec är idag aktivt i följande affärsområden: mäklare, fastighet, media, energi samt finans och försäkring.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Balanslikviditet = 0,94. Rörelsekapital - långfristiga skulder = -75 Mkr. I mina ögon ett ganska agressivt finansierat tillväxtföretag.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 25,04 procent de senaste tre åren, 30,05 procent de senaste fem åren och 23,14 procent de senaste sex åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastningen har legat mellan 1,75-3 procent, för närvarande 2,5 procent (2kr föreslagen utdelning 2012). Stabilt ökande utdelning.
  
• Stenlund med familj innehar 10,1 procent av kapitalet och 32,1 procent av rösterna. Sandberg med familj innehar 9,3 procent av kapitalet och 31,8 procent av rösterna. Vallbo med familj innehar 2,4 procent av kapitalet och 6,5 procent av rösterna. Tillsammans har dessa tre familjer över 70 procent av rösterna.
• Sandberg (9,3 procent av kapitalet och 31,8 procent av rösterna) sitter i styrelsen. Det gör bl.a. även Öquist (med 5,5 procent av kapitalet). Man får anta att de tänker fortsätta förvalta sina förmögenheter så gott de kan.
• ROE runt 22 procent, CAPEX runt 54 procent och OE/E ligger runt 0,75.

Vitec har lite Peter Lynch-prägel över sig och är förvånansvärt diversifierat för att vara ett small cap bolag. Bolaget är i mina ögon aggressivt finansierat och har goda möjligheter för fortsatt fint värdeskapande åt ägarna.

Tankar om räntebärande medels andel av portföljen

Ända sedan jag började investera i aktier har jag funderat kring räntebärande medels andel av portföljen (och aktiers andel av portföljen). Trots lång tids funderande anser jag mig inte kommit fram till något revolutionerande.

Mig veterligen har det inte författats utförliga/vettiga tankar om detta ämne. Ben Graham har föreslagit att den räntebärande andelen skall ligga mellan 25-75 procent (och då följaktligen att resterande 75-25 procent skall utgöra aktier). Andra investerare, såsom Peter Lynch var alltid ganska fullinvesterad (dock hade han tidvis 1400 bolag i portföljen, vilket leder till goda allokeringsmöjligheter).

Investeringsverksamhet är en konst snarare än en vetenskap. Detta gäller även för andel räntebärande medel i portföljen. Det finns alldeles för många okända variabler för att räkna på vad som vore optimalt. Olika investerare har haft olika strategier som fungerat bra. Då det inte finns några rätt och fel är det upp till var och en att hitta en filosofi som man känner sig bekväm med.

I teorin
I grunden finns det två motstående intressen. Å ena sidan förväntas aktiemarknaden stiga över tid. Man vill därför inte ha "för mycket" likvida medel i portföljen eftersom man då tappar avkastning. Å andra sidan vill man dock ha möjlighet att köpa aktier billigt när marknaden går genom sina oundvikliga deppiga cykler. Det gäller därför att uppnå en balans man känner sig bekväm med.

Det är omöjligt att säga hur länge marknaden kommer deppa och hur lågt kurserna kommer sjunka varför det behövs en disciplinerad approach för hur den räntebärande andelen skall användas. Man vill inte använda hela den räntebärande andelen samtidigt vid en tioprocentig nedgång om marknaden fortsätter ner 40 procent till. Man vill dock ej heller sitta och vänta på att marknaden skall sjunka 50 procent, för det kanske den aldrig gör (man missar då ett fint köpläge).

Om man är villig att allokera om medel i portföljen behövs mindre räntebärande andel än om man inte är villig att omallokera. Detta är dock liten tröst vid breda nedgångar i marknaden.

Personligen har jag inget mot att omallokera medel i portföljen (jag flyttar gärna medel från ett uppenbarligen övervärderat innehav till ett uppenbarligen undervärderat innehav). Hittills har jag därför klarat mig ganska bra med 5-10 procent likvida medel. I praktiken är marknaden dock vanligtvis inte så vänlig att den värderar upp ett innehav samtidigt som den värderar ner ett annat. Detta gör att man kan "tvingas" sälja ett väldigt fint bolag som är rimligt värderat bara för att ett annat fint bolag blivit billigt. Så vill jag inte ha det.

Det är inte speciellt realistiskt att förvänta sig att HM skall sjunka 50 procent under vad fundamenta motiverar speciellt ofta (sannolikheten att en cyklisk rackare som Boliden gör detta är större). Jag äger också mycket hellre wonderful companies än value plays. Man måste därför göra skillnad mellan wonderful companies och value plays.

I praktiken
Jag sitter nu och funderar på ett system med fyra trancher om fem procent vardera, där trancherna används vid följande MOS:

	Wonderful company	Value play
T1	10,00%	20,00%
T2	15,00%	30,00%
T3	20,00%	40,00%
T4	25,00%	50,00%

T1 och T2 förväntar jag mig kunna använda "relativt ofta", medan T3 och T4 sannolikt kommer kräva breda marknadsnedgångar eller exceptionella omständigheter.

Månadssparande som inte investeras direkt går in i T1 (T1 kan därför växa sig större än 5 procent).

Avyttringar går in i trancherna snarare än direkt in i andra bolag.

Rimligt värderade fina bolag skall bli lämnade i fred trots att ett annat fint bolag är billigt.

Trimmande av övervärderade innehav skall inte överstiga förutbestämda nivåer av portföljen.

Avslutande ord
Som Du säkert förstått vid detta laget återstår mycket funderande från min sida. Ovanstående är bara inledande funderingar.

Vidare läsning
Finanstankar har skrivit ett inlägg om detta ämne där han dragit liknande slutsatser. Jag rekommenderar att Du läser hans inlägg också.