AnotherValueInvestor Q2 2012

Nu är det dags att redovisa min förvaltning igen. Fortsatt god utveckling, men utvecklingen har fallit tillbaka något sedan Q1.

I portföljen finns idag Apple, HM, Fenix Outdoor, Beijer Alma, Axis och Avanza Bank. Den uppmärksamme läsaren kanske märkte att både Axis och Avanza Bank har tillkommit under Q2. Värt att nämna är att jag även under det gångna kvartalet ökat i innehaven i Apple, Fenix Outdoor och Beijer Alma.

Portföljen är obelånad.

Lästips

När jag läser kommentarer och inlägg på andra bloggar och forum efterfrågas inte sällan allmäna praktiska råd såsom hur man vet vilket bolag som är bra och hur man vet om bolaget i fråga är undervärderat. Svaren som brukar ges är vanligtvis mer stjälpande än hjälpande alternativt förenklade och/eller ofullständiga till den milda grad att "rådet" är direkt missvisande. Företagsanalys och företagsvärdering är ingen exakt vetenskap och kan inte sammanfattas i ett kort stycke, varför jag inte heller kommer försöka göra det. 

Däremot har mycket bra skrivits om investeringsverksamhet. Syftet med detta inlägg är inte att namedroppa hyllmeter med titlar, utan istället försöka begränsa mig till de fem verk jag tycker är bäst  (vilket inte är en lätt uppgift). Eftersom jag har starka influenser av Fisher är det förmodligen inte till någons förvåning att hans verk återfinns nedan. Min top five är som följer.

Philip A. Fisher - Common Stocks and Uncommon Profits & Other Writings

Philip A. Fisher - Paths to Wealth through Common Stocks

Benjamin Graham - The Intelligent Investor

Benjamin Graham - Security Analysis

Lawrence A. Cunningham - The Essays of Warren Buffet: Lessons for Investors and Managers

Det finns självfallet mängder med fler läsvärda verk och många riktigt bra verk har valts bort.

Om man inte läst någon av ovanstående verk och bestämmer sig för att läsa alla fem, vad kan man då förvänta sig? Blir man nästa Warren Buffet? Nej, förmodligen inte. Däremot kommer man få ett ramverk. Väldigt kortfattat och förenklat lär man sig grunderna till hur en intelligent investerare uppträder, vad som karaktäriserar bra bolag, när man skall (och inte skall) köpa dessa bolag och att när man hittat ett riktigt bra bolag gör man oftast bäst i att inte sälja detta.

Aktieutdelningar

Det finns många anledningar varför en person kan uppskatta aktieutdelningar. Personen i fråga kanske lever ett dyrt liv och inte kan leva på sin förvärvsinkomst varför han behöver utdelningar för att täcka sina levnadsomkostnader. Personen i fråga kanske vill sluta arbeta och leva på sina utdelningar. Även om sådana anledningar är fullt resonliga och förståliga är anledningarna personliga snarare än finansiella, varför de inte kommer behandlas inom ramen av denna essä.

Aktieutdelningar är ett från mina ögon sett ett väldigt missförstått koncept. Den (förmodligen) absoluta majoriteten av investerare anser att ett företags huvudsakliga mål och syfte är att utbetala utdelning till sina ägare. Uppfattningen brukar också vara desto högre utdelning, desto bättre. Den bakomliggande tanken brukar ofta anges vara att utdelningarna ska utgöra kassaflöde i depån, utdelningar leder till fler aktier, fler aktier leder till större utdelningar, som i sin tur innebär fler aktier… I min mening är detta resonemang lika enkelt som det är missvisande.

Varför är resonemanget missvisande? Inledningsvis är aktieutdelningar inte värdeskapande. Företaget utbetalar likvida medel från sin kassa till sina ägare, innebärande att oavsett hur mycket eller hur lite som utbetalas så skapas inget värde. Värdet flyttas endast. Beakta följande exempel. 

Investerare A erhåller en aktieutdelning från företag B. Utdelningen beskattas av ägaren (inkomst av kapital) och återinvesteras i företag B (courtagekostnad).  Eftersom inget värde skapas genom utdelningen kommer värdet (och priset) på person A:s aktiepost i företag B att sjunka med lika stort belopp som person A erhöll i utdelning. Efter återinvestering kommer person A således att ha fler aktier än vad person A ursprungligen hade och dessa aktier kommer att vara värda mindre (lägre styckpris). Om det inte hade varit för beskattning och courtage hade värdeöverföringarna varit ett nollsummespel, men efter beskattning och courtage har faktiskt Person A:s totala tillgångsmassa minskat.

Med detta sagt bör man enligt min mening fokusera på varför man gör utdelningar snarare än utdelningarnas storlek. I varje enskilt fall (företag) måste man således etablera en sund utdelningspolitik. 

Vad är en sund utdelningspolitik? För att svara på denna fråga måste man inledningsvis förstå hur kassaflödet i företag fungerar. Oavsett hur mycket ett företag väljer att årligen utbetala till sina ägare måste utdelningsnivån vara långsiktigt hållbar. En långsiktigt hållbar utdelningsnivå är en utdelning som, över tid, inte överstiger det fria kassaflödet (FCF). Om man, över tid, skulle utbetala mer än det fria kassaflödet måste likvida medel tillföras bolaget på andra sätt, t.ex. genom att öka belåningen. Än så länge är allt okomplicerat, en sund utdelningspolitik överstiger ej det fria kassaflödet. 

Nu bör man undersöka alternativkostnaden (opportunity cost), alltså vad man skulle kunna göra med pengarna istället för att utbetala dessa samt vad man går miste om när man delar ut dem. Det finns tre huvudsakliga saker, vid sidan av utdelningar, som ett företag kan göra med sitt fria kassaflöde. Man kan avbetala lån, investera eller lägga pengarna på hög. Om ett företag gör en aktieutdelning istället för att avbetala ett lån, får företaget dras med räntekostnaderna för lånet. Om man gör en aktieutdelning istället för att investera pengarna i en kostnadsreducerande anordning i sin fabrik, får företaget dras med de nuvarande högre kostnaderna än vad man annars hade behövt göra. Om man gör en aktieutdelning istället för att följa upp alla idéer som ligger i företagets pipeline missar företaget tillväxtmöjligheter. Om man gör en aktieutdelning istället för att spendera pengarna på marknadsföring, forskning och utveckling eller något annat liknande område, missar företaget potentiella tillväxtmöjligheter. Slutligen, om man gör en aktieutdelning minskar bolagets kassa, vilket innebär att risken för att bolaget inte kommer kunna betala sina kostnader i den mån de förfaller till betalning ökar (risken för obestånd ökar). Sammantaget finns det alltså en mängd bra saker ett företag kan göra med sina likvida medel istället för att dela ut dessa.

Om vi leker med tanken att vi har ett företag som redan "uppnått allt". Vi tänker oss ett fiktivt bolag i konfektionsbranschen. Bolaget saknar räntebärande skulder och är konservativt finansierat där omsättningstillgångar är i vart fall dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna samt att omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna. Låt säga att vårt fiktiva företags mål är att växa med 10-15 procent per år genom att öppna nya butiker runt om i världen. När det inte finns lån kvar att återbetala, man växer planenligt samt att man inte behöver och inte borde spendera mer pengar på marknadsföring, forskning och utveckling m.m. än vad man gör. Det enda man i princip kan göra då vore att successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt) räntesparande. I detta fall faller det sig naturligt att dela ut pengar till ägarna.

Varför faller det sig naturligt? Istället för att lägga pengarna på hög genom att successivt binda upp mer pengar i (långsiktigt) räntesparande skulle pengarna kunna utbetalas till ägarna. Inte på grund av att ”utdelning är bra”, utan utifrån ett kapitalallokeringsperspektiv.

Tänk Dig att företaget gör en vinst om 2 Mkr. 1 Mkr kan återinvesteras i bolaget till förväntad avkastning om 10 procent och den andra 1 Mkr kan återinvesteras i bolaget till förväntad avkastning om 2 procent. Då ter det sig naturligt att dela ut den andra miljonen, i synnerhet om ägaren kan förväntas investera den andra miljonen i ett företag där miljonen kan förväntas avkasta mer än 2 procent.

Genom att dela ut pengarna till ägarna och låta dessa allokera om medlen skulle en högre avkastning, per investerad krona, rimligtvis kunna uppnås, än när vårt fiktiva företag binder upp successivt större belopp i t.ex. svenska tioåriga statsobligationer. Istället för att binda upp medlen i räntesparande investerar ägarna medlen i aktier i andra riktigt bra företag. Detta är för övrigt anledningen till varför jag såg positivt på Apples nya utdelningspolicy.

Vad är den gemensamma nämnaren? I kärnan handlar allt om alternativkostnad. Om pengarna kan utbetalas till ägarna och investeras med högre avkastning i annat företag (efter skatt och courtage) är utdelningen bra, annars inte. Att, utan att först analysera alternativkostnaden, säga att en ökning av utdelningen är bra och att en sänknig av utdelningen är dålig är med andra ord lika enkelt som det är missvisande.

Avslutningsvis har jag aldrig förstått mig på varför så mycket fokus läggs på ett företags (icke värdeskapande) utdelning. Slutsatserna blir ofta lika enkla som missvisande. Att ta en titt under ytan och göra en egen analys av vad som vore ett rimligt agerande från företagets sida istället för att endast titta på utdelningens storlek är betydligt mer fruktsamt. Det är en väldigt stor skillnad mellan att inte kunna dela ut pengar till ägarna och att välja att inte dela ut pengar till ägarna.

Som Du kanske redan anat är syftet med denna essä att avdramatisera betydelsen av utdelningar. Jag har full förståelse för att det finns många som inte håller med mig om vad jag skrivit ovan och det är helt ok. Efter att ha läst denna essä hoppas jag att Du, precis som jag, lägger mindre vikt vid just utdelningsmomentet och istället lägger mer tid på att analysera annat, såsom OCF, CAPEX och OE.

Ett annat sätt att se på flygindustrin

För den som läst marknadsföring och kommer ihåg vad som lärdes ut under kursen kanske känner igen Porter.

Porters femkraftsmodell (Porter's Five Forces) är ett ramverk för industri- och affärsanalys utvecklad av Michael E. Porter, Harvard Business School, 1979. Modellen bygger på att härleda fem krafter som bestämmer en marknads konkurrenssituation (dess intensitet) och därmed även dess attraktionskraft. Attraktivitet i detta sammanhang avser marknadens lönsamhet. En oattraktiv marknad är en marknad där en eller flera av de fem krafterna pressar ned den totala lönsamheten. Omvänt är en attraktiv marknad en marknad där marginalerna är stora.

Porters femkraftsmodell omfattar tre krafter hänförliga till "horisontell konkurrens", innefattande ersättningsprodukter/substitut, nuvarande konkurrenter samt potentiella (nya) konkurrenter. Samt två krafter hänförliga till "vertikal konkurrens", innefattande kunders och leverantörers förhandlingsstyrka.

Vad har detta med flygindustrin att göra? Jo, det förklarar varför flygindustrin inte är speciellt lönsam samt att det beror på att dessa fem krafter verkar mot flygindustrin.

Den tjänst som flygindustrin huvudsakligen erbjuder (att flyga person A från plats B till plats C) är en relativt generisk tjänst. Som för alla generiska tjänster korrurrerar man huvudsakligen med pris, se t.ex. vart teleoperatörerna är på väg. Barriärerna att byta mellan olika flygbolag (konkurrenter) är små, konkurrensen om kunderna är hård och kundernas förhandlingsstyrka är således stark.

Inom flygindustrin finns huvudsakligen två betydande sorters leverantörer, flygplanstillverkare och oljebolagen (flygbränsle). Det finns i dag två större aktörer som står för majoriteten av världens internationella flygbolags flottor. Dessa aktörer, Boeing baserat i USA samt Airbus baserat i Europa, har en minst sagt säregen ställning. Råolja handlas till världsmarknadspris innebärande att även oljebolagen har en mycket stark ställning. De största leverantörerna till flygindustrin har således starka förhandlingsmöjligheter.

Bland substituten finns bl.a. bil, tåg, båt och diverse konferenssystem. Det tar ungefär en timma att flyga mellan Göteborg-Stockholm. Samma resväg med tåg tar ungefär tre timmar. Till den timman som det tar med att flyga får man lägga till att man skall checka in, säkerhetskontroll och eventuellt vänta på sitt baggage. Att flyga Göteborg-Stockholm spar således inte speciellt mycket tid i jämförelse med att ta tåget.

Konkurrensen är stenhård och de mest framgångsrika flygbolagen i Europa är Ryanair och Norwegian. Till förmodligen ingens förvåning erbjuder dessa två flygbolag lågprisflyg.

Som Du förmodligen vid det här laget förstått har flygindustrins fem krafter starka ställningar mot (stackars) flygindustrin, vilket gör flygindustrins lönsamhet låg. Den intelligente investeraren gör således bäst i att inte investera i flygindustrin.

Apples Q2 2012

Apple ångar på och redovisade precis sitt bästa Q2 någonsin. 

Apple såg sitt resultat stiga med 94 procent till $ 11,6 miljarder, eller $ 12,30 per aktie. Bruttomarginalen blev 47,4 procent. Bolaget sålde 35,1 miljoner iPhones under kvartalet (+88 procents tillväxt jämfört med Q2 2011), 11,8 miljoner iPads (+151 procentig ökning jämfört med Q2 2011). Man sålde även 4 miljoner Mac'ar (7 procentig ökning mot Q2 2011). IPod försäljningen minskade inte helt oväntat med 15 procent till 7,7 miljoner iPods. IPodens inverkan på resultatet är dock (ytterst) marginell.

“We’re thrilled with sales of over 35 million iPhones and almost 12 million iPads in the March quarter", sade VD Tim Cook. “The new iPad is off to a great start, and across the year you’re going to see a lot more of the kind of innovation that only Apple can deliver.”

“Our record March quarter results drove $14 billion in cash flow from operations”, sade Peter Oppenheimer, Apples ekonomichef. “Looking ahead to the third fiscal quarter, we expect revenue of about $34 billion and diluted earnings per share of about $8.68.”

Företagsanalys Johnson & Johnson

NYSE-noterade Johnson & Johnson (J&J) är världens, förmodligen, största läkemedelsbolag. J&J har tre ben att stå på: medical decives and diagnostics (ca 40 procent av omsättningen), pharmaceutical (ca 35 procent av omsättningen) och consumer (ca 25 procent av omsättningen). Bolaget har en väldigt stabil och diversifierad verksamhet. J&J erbjuder i princip allt från knäersättningar till receptbelagda läkemedel och munhygiein. Man har en rad kända varumärken såsom Nicorette, Listerine och Natusan.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och årsredovisningarna)

• Graham-starka finanser.
• Intjäningsstabilitet. Stabil verksamhet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxten uppgår till -8,54 procent de senaste tre åren, -1,25 procent de senaste fem åren och 3,62 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet. Direktavkastning strax över 3 procent. Stabil och ökande utdelning. Jag tror man har höjt utdelningarna de senaste 48? åren.
• Ingen "storägare". Berkshire Hathaway äger cirka 1,6 procent.
• Jag är för dåligt insatt i amerikansk finansmedia för att yttra mig om styrelsen.
• ROE ligger runt 22-25 procent, CAPEX runt 25-28 procent och OE/E ligger runt 0,7.

Sammantaget växer J&J inte så det knakar, men bolaget är en stabil pjäs. Många s.k. defensiva värdeinvesterare brukar tycka om bolaget på grund av dess stabila verksamhet och pålitliga utdelning.

Företagsanalys Axis

Midcap-noterade Axis är marknadsledare inom nätverksvideo/nätverkskameror. Trevlig liten nisch med fina marginaler. Framtidsutsikterna får bedömas som ljusa och efterfrågan drivs bland annat av en ökad oro i världen.

Hållpunkter från ovanstående sammanställning (och från årsredovisningarna)

• Vid 2011 års utgång var Axis finanser Graham-starka med inga räntebärande skulder.
• Intjäningsstabilitet. Den (genomsnittliga) årliga EPS-tillväxen uppgår till 21,69 procent de senaste tre åren, 23,54 procent de senaste fem åren och 47,11 procent de senaste sju åren.
• Utdelningsstabilitet sedan man började dela ut år 2005. Direktavkastningen har pendlat mellan 1,5 och 7,8 procent, med genomsnitt runt 3 procent. Relativt stabilt ökande utdelning (med undantag för 2009).
• Tre ägare innehar 38,8 procent av kapitalet och rösterna.
• En av ägarna sitter i styrelsen (~10 procent av rösterna sitter i styrelsen). Vidare gillar jag VD Ray Mauritsson. I DI:s pappersupplaga av den 23 april 2012 publicerades en intervju med Ray. Han blev bl.a. frågad: "Ni har inga räntebärande skulder. Är de verkligen optimalt ur aktieägarperspektiv?" Han svarade: "Det återspeglar sättet som vi driver företag på: organisk självfinansierad tillväxt. Man kan ha olika diskussioner om vad som är rätt men vi vill ha en flexibilitet och även vara långsiktigt uthålliga i våra sattsningar. Vi har ju trots det kunnat ge aktieägarna extra utdelning de senaste åren."
• ROE (tre- och femårssnitt) ligger runt 52-53 procent, sjuårssnitt på 45,5 procent. CAPEX ligger stabilt runt 16 procent och OE/E ligger strax över 1, faktiskt 1,07 i genomsnitt de tre senaste åren.

Sammantaget ser Axis ut som fint företag med fortsatt goda möjligheter för värdeskapande.