AnotherValueInvestor Q3 2012

Nu är det dags att redovisa min förvaltning igen. Fortsatt god utveckling. Portföljen har dock tappat fem procentenheter sista 1-2 veckorna. Får hoppas att nedgången öppnar upp något trevligt köpläge.

Jag brukar redovisa vilka innehav jag innehar. Jag tycker dock inte om mentaliteten att man köper en aktie "för att någon annan gjort det" (eftersom man inte tänker själv då). Jag vill ej heller att någon ska förlora pengar på att investera som jag gör. Därför överväger jag att sluta redovisa vilka portföljbolag jag innehar. Lite beroende på respons får jag se hur jag kommer göra framöver.

Hur som helst, så här har det gått hittills:

Eftersom jag återinvesterar mina utdelningar känns det dock lite orättvist att fortsätta att jämföra sig med SPI. Jag kommer redovisa SPI-grafen året ut, sedan kommer jag helt gå över till PRX.

Portföljen är obelånad.

Företagsbeskrivning Axis

År 1983 grundade Martin Gren och Mikael Karlsson bolaget Gren & Karlsson Firmware. Året efter anslöt Keith Bloodworth varvid Axis bildades.

Initialt producerade Axis bland annat s.k. "printservers" vilka möjliggjorde att flera datorer kunde bruka en skrivare. Bolaget var under många år OEM-leverantör till Japanska Canon.

År 1996 övergick Axis till den verksamhet som bedrivs idag. Axis lanserade då, som första företag i världen, en nätverkskamera. Denna historiska introduktion inledde övergången från analog till digital teknik. Bolaget har idag marknadens bredaste portfölj av nätverkskameror, video encoder, mjukvara och tillbehör.

Axis har en indirekt försäljningsstrategi som baseras på långsiktiga samarbeten. Axis arbetar i partnerskap med cirka 45 000 partners i 179 länder. Axis försäljning sker till en handfull distributörer i varje land. Distributörerna, som är verksamma i kabel-, säkerhets- eller IT-branschen, lagerför produkterna och leverar dem till systemintegratörer och återförsäljare i takt med att dessa gör affärer med slutkund.

Utvecklingen på videoövervakningsmarknaden drivs av ökat välstånd, urbanisering och större säkerhetstänkande. Dessutom ökar den generella acceptansen för kameror. Marknaden för nätverkskameror etablerades i och med lanseringen 1996, det är dock först sedan 2005 som man kan säga att försäljningen tagit fart på allvar. Efterfrågan på videoövervakningslösningar inom säkerhetssektorn växer över hela världen samtidigt som det pågående skiftet från analog till digital teknik. Detta leder till att världsmarknaden för nätverksvideoprodukter visar snabb tillväxt och beräknas idag växa med mellan 25-30 procent per år. Axis målsättning är att växa i takt med den globala marknaden.

Marknaden verkar helt klart tagit fasta på fördelarna med nätverkskameror. Enkel installation i nätverk, HDTV, ljuskänslighet och möjlighet till fjärrövervakning gör att de slutna systemen succesivt får ge vika. År 2015 bedöms nätverkskameror ökat till drygt 50 procent av den totala nyförsäljningen, upp från 30 procent.

För säkerhetsinstallationer med upp till 16 kameror dominerar fortfarande analoga kameror med en marknadsandel om (grovt uppskattat) 85 procent. Säkerhetsinstallationer med fler än 16 kameror är majoriteten har nätverksvideo  (grovt uppskattat) en marknadsandel om 65 procent. Tillväxtmöjligheterna är således fortsatt goda.

I och med den snabbväxande marknaden attraheras fler aktörer (konkurrenter). Flera av de bolag, såsom Sony, Pelco, Panasonic och Bosch, som tidigare varit starka på inom analog kameraövervakning konverterar succesivt sina produkter till nätverksbaserad teknologi. Totalt uppskattas finnas cirka 300 olika varumärken inom nätverkskameror i världen.

Trots den tilltagande konkurrensen har Axis stärkt sin position. i IMS Researchs senaste analys rankades Axis som fortsatt tydlig marknadsledare inom nätverksvideo, en position som bolaget innehaft sedan 1996. Bland världens leverantörer av all videoövervakningsutrustning rankas Axis som sjätte största leverantör. Inom video encoder har Axis 2011 stärkt sin position och rankas nu som nummer två jämfört med en fjärdeplats året innan.

Geografiskt fördelades Axis intäkter (2011) med enligt följande: Amerika 48 procent, EMEA (Europa, Mellanöstern, Afrika) 42 procent och Asien 10 procent. På global nivå förutspås tillväxt inom nätverksvideo inom alla regioner.

I grund och botten är Axis ett "Lunda-bolag". Företagskulturen präglas av öppenhet och att man arbetar tillsammans. Under 2011 ökade antalet anställda från 914 till 1127 stycken och dessa är anställda i närmare 40 länder.

Senaste nytt

I syfte att dela med mig av mina tankar samt att försöka åstadkomma bättre fundamentala analyser kommer jag skapa en ny etikett, som i brist på bättre namn, tills vidare kommer kallas Företagsbeskrivning. Upplägget av mina Företagsanalyser går idag till mycket stor del på mall (underlättar jämförelsemomentet) där jag främst belyser räkenskapsmässiga detaljer. Etiketten "Företagsbeskrivning" kommer skilja sig från etiketten "Företagsanalys" på det sätt att Företagsbeskrivning kommer vara 100 procent fritext och behandla företaget, dess verksamhet, marknad m.m. I min mening bör Företagsbeskrivning ses som ett komplement till Företagsanalys.

För att försöka undvika en mycket horribel läsarupplevelse skall jag försöka begränsa mig till 1½ A4 per inlägg.

Avanza Q2 2012

Jag upptäckte nyligen att jag tydligen inte kommenterat Avanzas Q2-rapport som publicerades den 11 juli 2012. Lite väl sent kan tyckas, men här kommer min tankar kring Q2-rapporten.

Januari - Juni 2012

• Rörelseintäkterna minskade med 14 (+13) procent till 305 (356) MSEK.
• Resultatet efter skatt minskade med 33 (+4) procent till 98 (147) MSEK.
• Resultat per aktie minskade med 34 (+2) procent till 3,44 (5,24) SEK.
• Nettoinflödet uppgick till 2 990 (4 790) MSEK, motsvarande 4 (6) procent av totalt sparkapital vid årets början.
• Antal konton ökade med 7 (10) procent till 447 900 (417 200 per den 31 december 2011) st. och totalt sparkapital ökade med 6 (3) procent till 78 700 (74 200 per den 31 december 2011) MSEK.

Andra kvartalet

• Rörelseintäkterna minskade med 18 (+7) procent till 141 (172) MSEK.
• Resultatet efter skatt minskade med 33 (16) procent till 38 (57) MSEK.
• Resultat per aktie minskade med 33 (19) procent till 1,34 (2,01) SEK.

Finansiell ställning
Den finansiella ställningen har stärkts, kapitalbas/kapitalkrav uppgick per den 30 juni 2012 till 2,34 (jämfört med 2,06 den 31 december 2011). Inga kreditförluster under det andra kvartalet. Samtliga Avanzas tillgångar har fortsatt hög likviditet.

Mina reflektioner
Avanza, som tidigare haft tillväxtmål om 15-20 procent per år, har under Q2 2012 gjort en översyn över de långsiktiga tillväxtmålen. Styrelsen vill dock inte längre uttrycka precisa mål för vinsttillväxt, vilket jag har viss förståelse för. Både antalet konton och totalt sparkapital fortsätter öka. Som jag varit inne på tidigare tror jag dock att Avanzas aktieägare ska vara nöjda om de får se vinsttillväxt om tio procent per år framöver. Tio procent årlig EPS-tillväxt är inte dåligt, men det är betydligt lägre än tidigare tillväxtmål om 15-20 procent.

Om vinsten 2012 under året utvecklas på ungefär samma sätt som under 2011 kommer EPS 2012 att uppgå till cirka 6,8 kr (vilket är drygt 1/3 lägre än 2011). 2012 års vinst blir (om min prognos stämmer) således otillräcklig för att bibehålla 2011 års utdelning om 10 kr per aktie. Det innebär i sin tur sänkt utdelning alternativt om stämman är villig att bibehålla föregående års utdelningsnivå till kostnad av att kvoten kapitalbas/kapitalkrav, jämfört med 2011 års nivå, minskar.

Om man ser till hur intjäningen är fördelad är räntenettot i princip oförändrat jämfört med motsvarande period förra året. Däremot är courtageintäkter, fondprovisioner och övriga intäkter markant lägre än föregående år. Detta har sammantaget lett till att rörelseintäkterna minskat med 14 procent under det första halvåret.

Eftersom både vinst och vinsttillväxt är förenade med, i min mening ganska stor, osäkerhet är Avanza i dagsläget svårvärderad. Med beaktande av mina prognoser/antaganden tycker jag dock Avanza ser dyr ut runt nuvarande kurs om 154,50 kr.

Avslutningsvis tycker jag det måste vara uppenbart även för den mest optimistiske aktieägaren att Avanza i framtiden inte kommer kunna nå upp till tidigare tillväxtmål om 15-20 procent per år. Den stora frågan (i vart fall för mig) är vad den långsiktiga vinsttillväxten kommer uppgå till.

Kyrkoskatt

Vad som i allmänt tal ofta benämns "kyrkoskatt" är egentligen ingen skatt utan två avgifter - kyrkoavgift och begravningsavgift.

Kyrkoavgift regleras i lag (1998:1591) om Svenska kyrkan 7-8 §§ där det bl.a. stadgas att den som tillhör Svenska kyrkan skall betala lokal och regional kyrkoavgift. Avgiften utgör en betydande del av finansieringen av Svenska kyrkans verksamhet, d.v.s. gudstjänster, kyrkomusik, barn- och ungdomsverksamhet, diakoni m.m. Kyrkoavgiften uppgår för närvarande till cirka en procent av den kommunalt beskattningsbara inkomsten.

Begravningsavgift regleras i begravningslag (1990:1144) 9 kap. där det bl.a. stadgas att den som är folkbokförd i Sverige skall betala en avgift för begravningsverksamheten (begravningsavgift). Svenska kyrkans församlingar är huvudmän för begravningsverksamheten, utom i Stockholm och Tranås där kommunen är huvudman. Avgiften ska täcka huvudmännens kostnader för den löpande begravningsverksamheten, d.v.s. att hålla och sköta begravningsplatser m.m. Begravningsavgiften beräknas på grundval av den avgiftskyldiges till kommunal inkomstskatt beskattningsbara förvärvsinkomst. Enligt skatteverket är den genomsnittliga begravningsavgiften (inkomstår 2012) 0,22 procent.

För den som önskar fördjupa sig angående kommunala skattesattser m.m. (på detaljnivå) kan söka efter sådan information på skatteverkets webbplats.

Begravningsavgiften är som ovan nämnt obligatorisk för alla som är folkbokförda i Sverige. Kyrkoavgiften är däremot indirekt valfri eftersom medlemskap i Svenska kyrkan inte är obligatorisk.

Vad innebär det att vara medlem/inte medlem i Svenska kyrkan? Utöver vad jag skulle kalla personliga skäl, såsom om man tror på Svenska kyrkans budskap, om man vill hjälpa till att stödja det gemensamma kulturarvet såsom bevarande av kyrkobyggnader m.m. samt om man vill stödja Svenska kyrkans socaiala åtaganden t.ex. socialt hjälparbete med att hjälpa hemlösa och utsatta människor, finns även vissa praktiska detaljer som är värda att belysa. Man kan endast gifta sig i Svenska kyrkan om minst en partner är medlem, man kan inte bli döpt om man inte är medlem i Svenska kyrkan, man kan inte konfirmera sig om man inte både är medlem i Svenska kyrkan och är döpt, som medlem i Svenska kyrkan har man rätten att bli begravd i kristen regi med tillhörande andakt i ett kyrkorum, endast medlem i Svenska kyrkan har rösträtt i kyrkovalet samt man behöver inte vara medlem i Svenska kyrkan för att deltaga i kyrkliga aktiviteter såsom begravning, giftermål m.m.

Som ovan nämnt ingår i Svenska kyrkans verksamhet vissa sociala åtaganden såsom att hjälpa utsatta människor. Detta är för vissa en anledning att vara kvar som medlem i Svenska kyrkan även om man inte själv tror på Svenska kyrkans budskap. Oavsett medlemskap i Svenska kyrkan kan man dock skänka pengar till religöst och partipolitiskt obundna hjälporganisationer såsom Röda korset, Unicef och/eller Läkare utan gränser.

Om man lämnar kyrkan av ekonomiska skäl (inte vill betala kyrkoavgift) bör man lämna Svenska kyrkan senast den sista oktober för att då undvika betala kyrkoavgift för nästkommande år.

Notera att ovanstående information inte syftar till att varken försöka värva medlemmar till Svenska kyrkan eller försöka få medlemmar att lämna Svenska kyrkan. Ovanstående information syftar endast till att upplysa gemene man om svenska skatte- och avgiftsrelaterade förhållanden samt konsekvenser av dessa.

Senaste nytt

Den senaste tiden har jag arbetat med att justera mina värderingsmetoder och jag har även reviderat samtliga företagsanalyser jag gjort. Vidare har jag börjat utvärdera mitt Avanza-köp, en uppgift som visat sig vara betydligt svårare än jag trodde.

Investeringsverksamhet är förenat med osäkerhet och de beslut man fattar är inte sällan svåra. Jag tycker därför det är viktigt att man utvärderar och kritiskt granskar sina investeringar från tid till annan. Oavsett om en investering blir bra eller mindre bra bör man i min mening fundera på varför resultatet blev som det blev (eller hittills blivit som det blivit). Ens investeringskarriär är en summering av alla investeringsbeslut man fattat, varför både små som stora beslut har betydelse. Om man inte förstår varför ett beslut blev bra eller dåligt (oavsett storlek), riskerar man att missa en bra möjlighet framöver eller än värre, att begå samma misstag igen. Saker man kan fundera över är t.ex. om bolaget fortfarande har den kvalité man utgick ifrån, om gjorda antaganden var rimliga, om man betalt ett skäligt pris, om framtidsutsikterna förändrats m.m. samt att ställa frågan varför. Varför tänkte jag som jag gjorde? Varför blev det/blev det inte som jag trodde? Vad kan göras bättre nästa gång?

Jag har även passat på att ändra upplägget av de äldre företagsanalyserna på bloggen. Dessa har numera samma utformning som de yngre vilket underlättar jämförelsemomentet. Företagsanalyserna Apple, Avanza, Axis, HM och J&J har således fått ett ansiktslyft.

Det har från olika håll framförts ett och annat önskemål om att jag ska öka inläggsfrekvensen på bloggen. Jag håller med om att jag publicerar för få inlägg. Nuvarande (låga) inläggsfrekvens beror dels på att jag inte har speciellt mycket fritid och dels på att jag försöker skriva (i vart fall någorlunda) kvalitativa inlägg. Jag ska försöka bättra mig framöver.

Diversifiering

Diversifiering, som enkelt uttryckt innebär att man reducerar risk genom att investera i olika tillgångsslag, är en hyllad investeringsprincip som troligen ingen investerare missat. Ingen investerare har troligen ej heller missat den vanligen predikade uppfattningen om den förödelse som kan ske för den investerare som "lägger alla ägg i samma korg".

Allt för få investerare funderar dock över principens andra extrem, det vill säga de nackdelar som är förenade med att lägga ägg i så många (olika) korgar att man knappt vet var man lagt alla korgar, att många ägg hamnar i oattraktiva korgar, att ägg hamnar i korgar man vet lite om samt problemet med att det blir omöjligt att övervaka samtliga korgar när man har för många. Man kan även fråga sig om man tycker om korg nummer, säg 50, lika mycket som man tycker om korg nummer ett.

Investerare i allmänhet har blivit så sålda på diversifiering och rädslan för att lägga för många ägg i samma korg, att de lägger för få ägg i de korgar de verkligen tror på. Det verkar inte slagit den genomsnittlige investeraren att investera i bolag man inte vet speciellt mycket om förmodligen är förenat med större risk än att man köra en lite mer koncentrerad portfölj än vad man annars borde.

Syftet med denna essä är att försöka utröna hur mycket diversifiering som är nödvändig för att uppnå optimalt investeringsresultat. Essän kommer även beröra vilka nivåer som kan vara potentiellt farliga för investeraren.

Utöver att lägga ägg (aktier) i ett rimligt antal korgar kan vidare diversifiering uppnås genom att investera i andra tillgångslag, t.ex. obligationer och fastigheter samt handelsvaror såsom olja eller ädelmetaller. Denna slags diversifiering (andra tillgångsslag) kommer dock ej beröras i denna essä.

Inledningsvis skall sägas att denna essä inte riktar sig till den genomsnittlige investeraren. Förmodligen upp mot 95 procent av alla investerare torde må bra av ganska omfattande diversifiering. Istället för att välja enskilda bolag, skulle dessa investerare sannolikt dra fördel av att välja en passivt förvaltad indexfond och låta kapitalismen göra sitt.

Denna essä riktar sig till den (förmodligen lilla) grupp investerare som först efter egen och välgrundad analys investerar i med omsorg valda tillväxtbolag.

De faktorer som skall beaktas vid diversifiering är följande.

Den första faktorn som behöver beaktas är bolagets natur. Ett stor kemikalietillverkare säljer förvisso bara kemikalier, men dessa kemikalier kanske används av både läkemedelsbolag och vitt skiljda delar av tillverkningsindustrin, varför bolaget har omfattande intern diversifierng. Man skulle även kunna tänka sig att ett stort läkemedelsbolag, som erbjuder allt från receptbelagda läkemedel, till knäersättningar och munhygien, har omfattande intern diversifiering. Med sådana bolag i portföljen krävs mindre diversifiering än om investeraren istället skulle inneha nichade bolag.

Bolagets storlek har självfallet också stor betydelse. Ett bolag vars börsvärde uppgår till 250 Mdr förväntas vara mer stabilt än ett bolag vars börsvärde kanske uppgår till 2,5 Mdr. Investerare som har mid- eller small cap-bolag i portföljen behöver således mer diversifiering än en investerare som endast har large cap-bolag i portföljen.

Andra faktorer såsom managementstruktur och hur cykliskt bolaget är har också stor betydelse. Ett bolag vars managementstruktur påminner om det lilla entreprörsföretaget och i huvudsak drivs av en person kräver avsevärt mycket mer diversifiering än ett bolag som leds av ett stort team. Man bör ej heller bara ha tokcycliska bolag i portföljen eftersom portföljen som helhet då kan få för stora svängningar.

En femte faktor som behöver beaktas är vilken bransch bolaget är verksamt i. En investerare med tio bolag i portföljen, varav nio är bankaktier har inadekvat diversifiering medan en investerare med tio aktier i vitt skiljda industrier kanske har betydligt mer diversifiering än vad investeraren behöver.

En sjätte faktor som behöver beaktas är vilket land bolaget är verksamt i och vilken valuta man redovisar i. Att ha delar av sin portfölj i bolag verksamma utomlands och som redovisar i annan valuta är ofta att rekommendera.

Som Du som läsare vid det här laget förmodligen förstått är frågeställningen betydligt mer komplicerad än att ett visst antal aktier utgör fullgod diversifiering. Som med så mycket annat måste diversifieringsfrågan avgöras i varje enskilt fall. 

Philip A. Fisher föreslår en uppdelning mellan A, B och C-bolag. En sådan uppdelning tycker jag utgör en bra "grovguide" till hur mycket diversifiering som är nödvändig.

A) Den första kategorin är stora stabila tillväxtbolag vars verksamhet är djupt rotad i den finansiella världen. Till denna kategori hänför jag t.ex. Apple och HM. Om det inte finns överlappning mellan branscher skulle fullgod diversifiering kunna uppnås genom att ha fem stycken A-bolag med position om initial investering om 20 procent per bolag.

B) Den andra kategorin är bolag som faller mellan det lilla tillväxtbolaget och de bolag som beskrevs under punkt A. Dessa bolag leds av ett team snarare än en enskild person, har försäljning om i vart fall 750-7500 Mkr och är relativt djuprotade i sin bransch. Det krävs åtminstoånde två B-bolag per A-bolag. Säg att en sådan position skulle kunna motsvara initial investering om tio procent av portföljvärdet per bolag. Till denna bolagskategori hänför jag t.ex. Fenix Outdoor och Beijer Alma.

C) Den sista kategorin är små bolag med svindlande tillväxtmöjligheter om allt går väl, men att investeraren samtidigt riskerar hela eller mycket stora delar av investeringen om bolaget inte utvecklas väl. Investera aldrig mer kapital i denna kategori än Du har råd att förlora. En sådan investering bör inte överstiga fem procent av portföljvärdet. För att inte uppmuntra onödigt risktagande kommer jag inte nämna några bolagsnamn i denna kategori, men vad som avses är bolag från småbolagslistorna.

Min uppfattning är att man bör ha en hälsosam blandning av A-, B- och C-bolag i portföljen, t.ex. men absolut inte bundet till, 60 procent av portföljvärdet i A-bolag, 30 procent i B-bolag och 10 procent i C-bolag,  samt att i vart fall en tredjedel av portföljvärdet är bolag verksamma utomlands och som redovisar i annan valuta än sin egen.

Man måste också vara väl införstådd med att om han har för många aktier i portföljen kan man inte övervaka samtliga innehav på adekvat sätt. Transaktionskostnaderna (courtage) har även en tendens att skjuta i höjden i direkt proportion med antalet innehav.

Vad gör man om ett bolag växer ur sin kategori? Att ett C-bolag blir ett B-bolag? Eller att ett A-bolag efter några år vuxit från den initiala positionen om 20 procent av portföljvärdet till säg 40 procent av portföljvärdet? Ska investeraren då sälja delar av sitt innehav för att komma ner till 20-procentsgränsen?

Nej, självklart inte. Positioner i välmående bolag ska inte störas. Detsamma gäller om säg ett C-bolag växer i intrinsic value till ett B-bolag, sådana positioner ska ej heller störas.

Är mer diversifiering än vad som genomgåtts ovan nödvändig?

Nej, det tycker jag absolut inte. Diversifiering enligt ovan utgör fullgod diversifiering.

Kan en investerare använda sig av mindre diversifiering?

Som permantent lösning tycker jag det är onödigt att använda mindre diversifiering än vad som genomgåtts ovan. Det möter dock ej hinder att den sofistikerade investararen utnyttjar felprissättningar i marknaden och därigenom under något år har större positioner i vissa bolag än vad som annars vore att rekommendera. Detta ökar dock risken och det kräver därför att investeraren är alert och följer bolaget och dess verksamhet mycket vaksamt. Ett historiskt exempel på detta är när Buffet och Munger köpte in sig i Coca Cola. De köpte Coca Cola-aktier för ungefär en tredjedel av all handeln under flera månader, något som senare visade sig vara en mycket bra investering.

Tanken med denna essä var att dela med mig om mina tankar kring diversifiering, vad jag anser utgöra rimlig diversifiering och samtidigt försöka avdramatisera betydelsen av att diversifiera för mycket.